Crescita resiliente e mercati in rialzo, ma con tensioni strutturali latenti: i rischi aumentano. Serve una valutazione attenta dell’equilibrio per gli investitori.
Guardando al 2026, l’economia globale sta camminando su una linea sempre più sottile La crescita si è dimostrata sorprendentemente duratura, l’inflazione è stata moderata (sebbene in modo non uniforme) e i mercati hanno continuato a salire. Ma sotto la superficie si stanno accumulando gli squilibri. Riteniamo che il prossimo anno sarà definito dalla capacità con cui i responsabili delle politiche e gli investitori sapranno orientarsi lungo un percorso sempre più stretto.
Progresso resiliente, percorso inatteso
Il 2025 ha mantenuto ciò che ci aspettavamo: mercati azionari in crescita, tagli dei tassi graduali e inflazione sotto controllo. Tuttavia, non è stato necessariamente raggiunto nel modo in cui gli analisti lo avevano immaginato. La crescita degli utili societari negli Stati Uniti è stata inferiore alle attese, ma comunque resiliente e particolarmente forte nel settore tecnologico, mentre una domanda dei consumatori solida ha sostenuto la crescita – nonostante le persistenti pressioni inflazionistiche.
Tuttavia, la divergenza tra le regioni si è ampliata. L’inflazione si attesta vicino al 2% nell’eurozona, vicino al 3% negli Stati Uniti e quasi al 4% nel Regno Unito. Queste differenze riflettono non solo gli approcci delle politiche nazionali, ma anche le dinamiche globali in evoluzione, in particolare la principale vicenda del 2025, l’emergere dei dazi. Di conseguenza, i rischi politici che le banche centrali devono affrontare sono diventati più complessi e il margine di errore si è ridotto.
Dazi e inflazione: un nuovo tipo di shock dell'offerta
Riteniamo che l’attuale contesto inflazionistico sia fondamentalmente diverso rispetto all’impennata post-Covid. Dopo la pandemia, l’inflazione è stata favorita da un eccesso di domanda e da vincoli di offerta dovuti alla riapertura delle economie; oggi è influenzata da vincoli di offerta legati alle politiche commerciali e all’incertezza geopolitica.
Mentre alcuni economisti sostengono che i dazi rappresentino un aggiustamento dei prezzi una tantum, riteniamo che abbiano più probabilità di alimentare una pressione inflazionistica prolungata nel 2026. I costi di importazione più elevati tendono a tradursi in richieste salariali più elevate e ie in un maggiore potere di determinazione dei prezzi lungo la catena di approvvigionamento. I dazi non solo hanno aumentato direttamente i costi, ma il loro effetto più ampio è stato quello di interrompere le catene di approvvigionamento e ritardare i processi decisionali aziendali. Le società hanno inizialmente assorbito parte di questi costi; riteniamo che ci sarà un’ulteriore traslazione, anche se non proporzionale al cento per cento. Negli Stati Uniti, dove i dazi sono più pronunciati, l’inflazione si sta dimostrando persistente a circa il 3%. Al contrario, l’Europa sta assistendo a un impulso disinflazionistico poiché le esportazioni cinesi, dirottate dagli Stati Uniti, portano beni a prezzi più bassi in Europa.
Per gli investitori, ciò implica un quadro dell’inflazione globale più frammentato man mano che procediamo, e quindi una maggiore divergenza nella politica monetaria e nei movimenti valutari.
Banche centrali sotto pressione
È importante sottolineare che le banche centrali continuano a operare in modo indipendente. Tuttavia, questo status è in fase di verifica. Con il Presidente Trump che ha indicato di preferire tassi più vicini all’1% che al 4%, e con il mandato del Presidente della Federal Reserve in scadenza a maggio 2026, la Fed si trova nuovamente sotto osservazione politica. Un orientamento verso nomine politicamente allineate potrebbe compromettere il suo obiettivo di lungo periodo di stabilità dei prezzi. Gli investitori dovrebbero rimanere vigili e considerare le implicazioni per le aspettative di inflazione e la valutazione degli asset.
Inoltre, la storia del debito pubblico è più vicina a diventare un vincolo di mercato (Figura 1). Gli Stati Uniti sono sulla buona strada per superare il rapporto debito/PIL del 130% entro la fine del decennio, mentre il deficit della Francia, che secondo le previsioni raggiungerà il 118% del rapporto debito/PIL entro il 2026, rimane ostinatamente al di sopra del 5% del PIL. Quando la fiducia si erode, la rivalutazione dei prezzi può essere rapida. Il fatto che i rendimenti a 10 anni in Francia superino quelli di Italia e Spagna – una volta al centro delle preoccupazioni durante la crisi dell’euro nel 2009 – evidenzia quanto rapidamente gli investitori possano rivalutare il rischio finanziario, anche nei mercati sviluppati. In effetti, il percorso tracciato dal Regno Unito per la riduzione del disavanzo è, sebbene in definitiva stabilizzante, doloroso e problematico, ma illustra le difficoltà nel tentativo di risolvere questo problema. Con livelli crescenti di debito pubblico, è possibile che un problema di finanziamento in una delle principali economie possa aumentare il costo del credito anche nelle altre.
Figura 1: "In continuo aumento"
Debito pubblico in percentuale del PIL
Fonte: Bloomberg al 24 ottobre 2025.
Pertanto, crediamo che il rischio di errori di politica monetaria, in particolare di tagli dei tassi troppo in fretta, stia aumentando. Abbassare i tassi a breve termine per alleviare le tensioni finanziarie potrebbe accentuare bruscamente la pendenza delle curve dei rendimenti, se gli investitori obbligazionari perdessero fiducia nel controllo dell’inflazione, aumentando il costo di finanziamento a cinque-dieci anni e attenuando qualsiasi sollievo derivante dai tassi a breve. L’esperienza dell’inizio del 2025, quando i dazi reciproci hanno temporaneamente destabilizzato i mercati obbligazionari statunitensi, sottolinea questo rischio. In un contesto di questo tipo, con deficit elevati e pressioni in aumento su tutte le parti, i mercati obbligazionari continuano a esercitare una forza disciplinante sia per i governi che per le banche centrali.
Con l’aspettativa di una maggiore dispersione in termini di crescita, occupazione, inflazione e deficit tra le principali economie nel 2026, si aprono opportunità per diversificare l’esposizione ai tassi d’interesse e proteggere i portafogli da cali azionari o da un forte deterioramento dell’occupazione.
Commercio globale in transizione
I dazi e l’incertezza politica hanno modificato la logica della globalizzazione. Le aziende che un tempo si espandevano liberamente tra le diverse aree geografiche ora si trovano ad affrontare incentivi a ‘delocalizzare tra paesi amici’ la produzione o a investire a livello nazionale. L’assenza di stabilità intorno alle regole commerciali ha portato molti CEO a ritardare semplicemente le decisioni di investimento. Ci aspettiamo che questa incertezza persista, e sospettiamo che ora che i dazi sono stati introdotti, sarà difficile eliminarli.
Di conseguenza, i mercati emergenti (EM) stanno affrontando sia venti contrari che opportunità. Il dollaro statunitense più debole ha alleviato la pressione sul debito estero, ma le maggiori economie emergenti, Cina e India, devono affrontare alcune delle maggiori restrizioni tariffarie, rispettivamente del 47% e del 50%. Tuttavia, entrambi beneficiano di un PIL pro capite più basso, che lascia ampio margine di manovra per la crescita interna. Riteniamo che l’esposizione selettiva all’interno dei mercati emergenti sia giustificata, con particolare attenzione a quelli che beneficiano dei nuovi riallineamenti della catena di approvvigionamento e di valute competitive.
Intelligenza Artificiale ed energia: temi in movimento
Il rapido progresso dell’intelligenza artificiale (AI) è un altro argomento che domina il dibattito, la strategia aziendale e il sentiment di mercato. Riteniamo che gli investimenti nell’AI rimangano in una fase di adozione precoce, caratterizzata da un potenziale straordinario e da chiari segni di eccesso fiscale. La circolarità è una preoccupazione in quanto le aziende investono nei propri fornitori e partner, offuscando le esposizioni finanziarie e creando dipendenze. Questa strategia è fattibile quando c’è slancio, è fragile quando non c’è. I nostri analisti del credito stanno esaminando da vicino tali strutture. Ci sono echi del boom delle dot.com dei primi anni 2000, con alcune aziende che generano enormi flussi di cassa dalla vendita degli strumenti fondamentali dell’AI, mentre altre spendono molto nella speranza di rendimenti futuri. Le aziende ben capitalizzate sono meglio posizionate per finanziare questo lungo periodo di gestazione.
Figura 2: Energia - variazioni regionali in evoluzione
Investimenti globali nella transizione energetica in tutto il mondo, 2004-2024
Fonte: IEA/BloombergNEF Energy Transition Trends, 2025. EMEA = Europa, Medio Oriente e Africa; APAC = Asia Pacifico.
Pensiero d'investimento tridimensionale
Dopo un altro anno forte per le azioni, le valutazioni, in particolare negli Stati Uniti, lasciano meno margine di errore. Le reazioni del mercato agli shock geopolitici e agli annunci di dazi hanno dimostrato quanto rapidamente possano verificarsi e invertire le correzioni. Ma se dovessimo assistere a una recessione in parallelo con una crescita più debole o un aumento della disoccupazione, il rimbalzo potrebbe non essere così rapido o profondo.
La diversificazione, quindi, non è negoziabile. Gli investitori dovrebbero pensare in tre dimensioni: tra le classi di attività (azioni, credito e alternativi); tra le regioni (Stati Uniti, Europa e mercati emergenti) e tra i temi (Intelligenza Artificiale, resilienza fiscale, transizione energetica, ecc). I mercati del credito potrebbero fornire indicazioni precoci di dinamiche in evoluzione, evidenziando una maggiore differenziazione tra debitori di qualità più alta e più bassa. Il private equity, nel frattempo, potrebbe affrontare venti contrari dovuti a costi di finanziamento più elevati e a una liquidità più limitata.
In sintesi
L’economia globale entra nel 2026 in condizioni di ragionevole salute, ma i rischi di un passo falso stanno aumentando. L’inflazione rimane persistente e disomogenea, i deficit fiscali sono scomodamente elevati e apparentemente senza soluzione e il quadro geopolitico continua a scricchiolare. Per i responsabili politici e gli investitori, l’equilibrio tra cautela e ottimismo è stato raramente così delicato.
Riteniamo che la crescita del portafoglio in questo contesto deriverà dalla pazienza, dalla disciplina, dalla diversificazione e dalla selettività, con un approccio attivo nella posizione migliore per riconoscere dove il cambiamento crea opportunità e dove l’esuberanza nasconde la fragilità. Il percorso è stretto, ma offre ancora una via verso risultati positivi.
Tutti i dati sono di Bloomberg a ottobre 2025, salvo diversa indicazione.
