L’Europa è in trasformazione, con nuove aree emergenti di crescita di qualità In un contesto incerto, in cui l’intensità di capitale rappresenta una barriera all’ingresso sempre più rilevante, il nostro approccio pragmatico ci consente di identificare i leader di settore nelle fasi più redditizie della catena del valore.
All’inizio dell’anno, il consensus aveva previsto un anno importante per l’Europa, con una crescita a doppia cifra degli utili societari. Ciò è stato rafforzato da molteplici fattori: bilanci bancari solidi e il potenziale di una rinnovata crescita dei prestiti; politica fiscale tedesca favorevole in seguito all’allentamento del “freno al debito”; relativa forza dei consumatori (rispetto a Stati Uniti e Cina); riduzione dell’inflazione; potenziale riduzione dei tassi di interesse; energia più economica.
Geopolitica in evoluzione
Tuttavia, a seguito di eventi geopolitici imprevisti – in particolare il conflitto in Medio Oriente – questo scenario “Goldilocks” non si è materializzato. La chiusura dello Stretto di Hormuz da parte dell’Iran sta interrompendo circa il 20% dei flussi energetici globali, alterando le prospettive energetiche e inflazionarie. In Europa, l’uso efficace delle nuove infrastrutture di gas naturale liquefatto (GNL) è limitato, a causa del quasi blocco delle forniture ‑dal Qatar e dai danni alle infrastrutture critiche in seguito a un attacco al giacimento di gas di South Pars. La ricostruzione potrebbe richiedere cinque anni e il Qatar ha già dichiarato forza maggiore su numerosi contratti di GNL.
Nonostante i tentativi degli Stati Uniti di limitare l’impatto successivo, incluso l’allentamento delle sanzioni sul greggio russo, il conflitto ha spinto i prezzi del petrolio verso i 100 dollari al barile, con una notevole volatilità infragiornaliera che ha generato pressioni inflazionistiche. In questo contesto, anche nel caso di un esito positivo dei negoziati tra Washington e Teheran e di un cessate il fuoco permanente, i tagli dei tassi di interesse appaiono sempre più improbabili.
Incertezza nell’intelligenza artificiale
Oltre la geopolitica, il sentiment legato all’intelligenza artificiale ha portato a una netta biforcazione nel settore tecnologico. Proseguendo una tendenza iniziata nel 2025, i titoli percepiti come “perdenti” nell’IA – come software, private equity e/o servizi di dati/informazioni – sono stati oggetto di vendite indiscriminate (Figura 1), con i fondamentali spesso ignorati. Al contrario, le aziende considerate come beneficiarie dell’adozione dell’AI hanno registrato forti performance azionarie. I leader del settore delle apparecchiature per semiconduttori come ASML e ASM International1 – posizioni importanti nei nostri portafogli europei – hanno ottenuto rendimenti del prezzo delle azioni superiori al 20% finora nel 2026.2 I beneficiari dell’IA a valle, tra cui Nokia (infrastrutture di rete) e Siemens Energy (turbine a gas) hanno registrato un andamento simile.
Figura 1: Le valutazioni dei titoli percepiti come "perdenti dell'AI" sono crollate
Fonte: JP Morgan, marzo 2026
Sono emerse nuove fonti di qualità
Il 2026 ha visto anche la prosecuzione di quello che è stato definito “effetto HALO” – la sovraperformance di asset ad alta intensità di capitale con bassa obsolescenza. Queste sono aziende con elevate barriere fisiche all’ingresso – tra cui costi, regolamentazione, reti, infrastrutture e complessità ingegneristica – combinate con un basso rischio di sostituzione tecnologica.
Questa tendenza è stata osservata dal nostro team di gestione di portafoglio europeo, con Frederic Jeanmaire che sottolinea come l’Europa stia passando da un’economia delle idee a un’economia delle cose. Questo evidenzia l’importanza e la crescita del settore industriale, delle infrastrutture e degli attivi materiali. Dopo decenni di sottoinvestimento, la spesa in conto capitale (capex) in queste aree è in aumento e la Germania potrebbe avere un ruolo importante. Di conseguenza, la qualità sta emergendo in aree diverse e inaspettate.
All’interno delle banche europee, la regolamentazione, i requisiti patrimoniali e la complessità operativa rappresentano barriere all’ingresso. Anni di progressivo cambiamento strutturale nel panorama bancario hanno creato sacche di opportunità. Con bilanci più solidi, un consolidamento e una rinnovata crescita dei prestiti, alcune banche possono ora sostenere livelli di redditività più elevati.
Separatamente, gli hyperscaler dell’IA sono passati dall’essere vincitori in termini di asset-light e capital-light negli anni 2010 a diventare alcune delle aziende a più alta intensità di capitale a livello globale. In seguito al lancio di ChatGPT nel 2022, gli hyperscaler hanno accelerato gli investimenti. Tra il 2023 e il 2026 si prevede che spenderanno la cifra impressionante di 1.500 miliardi di dollari3 – tre volte il capitale investito prima di Chat GPT.
Tradizionalmente, molte aziende con un elevato capitale impiegato sono state classificate come “value”, ma riteniamo che questa definizione sia obsoleta. La recente performance e gli aumenti di valutazione sono giustificati (Figura 2). Ad esempio, le aziende della catena del valore delle utility (infrastrutture di rete piuttosto che produzione di energia), i settori industriali critici e i produttori di apparecchiature elettriche devono affrontare elevate barriere all’ingresso. I margini stanno migliorando e il capex europeo può generare un aumento dei volumi.
Figura 2: Dal 2020, la performance dei titoli ad alta intensità di capitale si è invertita
Performance del rendimento totale (annualizzata)
Fonte: Goldman Sachs Global Investment Research, marzo 2026
Più in generale, le fonti di qualità e crescita stanno cambiando in un’era in cui l’inflazione è strutturalmente più elevata rispetto al periodo successivo alla crisi finanziaria globale. Anche il quadro della valutazione si è evoluto. Per molti anni, le fonti tradizionali di qualità – prodotti farmaceutici, beni di lusso e software – hanno ottenuto un prezzo elevato. Dal 2020 questa situazione si è invertita. Banche, difesa ed edilizia, in passato settori di valore con un elevato capitale impiegato, hanno registrato una rivalutazione. Le valutazioni si sono allineate e gli asset ad alta intensità di capitale/capital light ora scambiano su livelli simili (Figura 3).
Figura 3: Le valutazioni dei titoli a capitale leggero e a capitale intensivo si sono allineate
Fonte: Goldman Sachs Global Investment Research, marzo 2026
Quindi, le tradizionali definizioni di valore e crescita sono meno rilevanti. La durata economica, le barriere all’ingresso e la generazione di flussi di cassa – ciò che definiamo qualità – sono ancora rilevanti, ma oggi si manifestano in nuove aree.
Il nostro approccio
Dopo un forte inizio del 2026, con rendimenti positivi dei mercati azionari europei sia a gennaio che a febbraio, il sentiment è risultato negativo a marzo. I settori value e difensivi hanno sovraperformato, tra cui energia, telecomunicazioni e utility. Dopo aver sovraperformato nel 2025, le banche e i titoli del settore aerospaziale commerciale hanno subito un de-rating. Anche la crescita è stata più debole, sebbene il grado di sottoperformance sia inferiore a quello del 2025.
Nel Pan European Focus abbiamo ridotto il beta del portafoglio, aumentando l’esposizione ai titoli difensivi. Abbiamo acquistato le aziende di servizi pubblici Iberdrola ed Engie, che sarebbero stati beneficiari dell’aumento dei prezzi dell’energia. Abbiamo aumentato la nostra esposizione farmaceutica, tra cui AstraZeneca e Bayer. Nei prodotti di consumo di base abbiamo avviato posizioni in Coca Cola Hellenic e AB InBev – aziende con brand power e un’interessante esposizione ai mercati emergenti. Più di recente, abbiamo aumentato la quota di titoli bancari in mercati consolidati con economie forti, tra cui le banche spagnole CaixaBank e BBVA. Ciò è dovuto al fatto che un’inflazione persistentemente più elevata dovrebbe sostenere più a lungo il margine di interesse netto.
Tale operazione è stata finanziata riducendo l’esposizione a prodotti industriali ciclici e a titoli esposti al software. Pur rimanendo sottopeso al settore energetico, siamo esposti alla più ampia catena del valore attraverso Siemens Energy. Le nostre posizioni di sovrappeso strutturale nei settori industriali (inclusa l’esposizione tematica alla transizione energetica, alla domanda di energia e alla difesa) e nell’IT, dove privilegiamo l’hardware (sia semiconduttori sia apparecchiature strumentali per semiconduttori) rispetto al software, restano invariate. Siamo sottopeso sui settori finanziari, dei beni di consumo, e non abbiamo alcuna esposizione al settore immobiliare.
In sintesi: l’opportunità di crescita di qualità
Il breve e medio termine è imprevedibile, ma rimaniamo concentrati sull’investimento a lungo termine per le società in portafoglio.
La storia suggerisce che dovremmo essere pazienti e ignorare il rumore durante i periodi di intensa volatilità di mercato. Il Presidente Trump terrà d’occhio le elezioni di metà mandato statunitensi alla fine del 2026 e sarà ansioso di mantenere la maggioranza repubblicana. Con il consumatore statunitense concentrato sui prezzi del carburante, che determinano i modelli di spesa, non può permettersi un ulteriore aumento del prezzo alla pompa del carburante.
Riteniamo che investire attivamente in Europa sia una necessità. Il nostro compito è essere selettivi e identificare i leader nelle porzioni più redditizie delle catene del valore. La chiave è ignorare il rumore macroeconomico e gli eventi shock a più breve termine. Cerchiamo aziende e settori che stanno crescendo, trasformandosi, consolidando e generando rendimenti elevati. La qualità può essere trovata in luoghi atipici, e noi sfruttiamo questo aspetto. In Europa, il mercato si sta ampliando e il momento è giusto per l’azionario attivo e per gli investitori di qualità bottom-up che si concentrano sulle opportunità di crescita secolare.
Anche con un’inflazione più elevata, la forza del settore bancario e il potenziale di crescita dei prestiti, la costruttiva politica fiscale tedesca e la relativa forza dei consumatori dovrebbero contribuire a sostenere le aziende che rispondono alla nostra interpretazione pragmatica di crescita di qualità.
