Più domande che risposte, ma la forza dell'economia statunitense è confortante
Le tre questioni globali chiave per il 2025 sono a mio avviso le seguenti: Quanto sarà radicale la politica adottata dal nuovo presidente degli Stati Uniti? Le economie di Cina ed Europa si risolleveranno? L’aumento dei rendimenti obbligazionari farà deragliare le azioni? L’unica cosa di cui sono certo è che l’economia statunitense è ben impostata ed evidenzia uno scenario ideale (cosiddetto “alla Riccioli d’oro”) di disinflazione senza una recessione significativa o un calo dell’occupazione. Questo successo si evince dalle previsioni di inflazione per la fine del 2025, che cominciano a risalire negli Stati Uniti sotto la spinta dalla forza dell’economia, mentre l’Europa rimane ferma sul livello target per via dei suoi affanni economici. Nel Regno Unito i segnali si muovono invece nella direzione sbagliata: l’inflazione è in aumento nonostante la crescita sia in calo.
La solidità della prima economia mondiale è un fattore indiscutibilmente positivo che lascia ben sperare per la crescita. Mi incoraggia a credere che la Cina e l’Europa possano riuscire a invertire gradualmente rotta quest’anno. I “bond vigilantes” rappresentano una minaccia per il mercato azionario, ma il loro vero obiettivo è il deficit degli Stati Uniti. Ritengo che il desiderio della nuova amministrazione di preservare lo slancio dell’economia e del mercato azionario consentirà ai vigilantes obbligazionari di fare da argine all’agenda radicale di Trump, o almeno alle voci che pesano di più sulle finanze pubbliche. Visto dunque il contesto economico positivo, con tassi d’interesse in calo e deregolamentazione in arrivo, siamo sovraesposti alle azioni statunitensi, anche se gli elementi già inglobati nei prezzi sono molti.
Stime d'inflazione in salita nel Regno Unito e negli USA
Previsioni di consenso per l'inflazione dei prezzi al consumo nel quarto trimestre 2025, % a/a.
Fonte: Macrobond, al 14 gennaio 2025
Le stime e le previsioni vengono fornite a scopo puramente illustrativo. Non costituiscono una garanzia di risultati futuri e le decisioni d’investimento non devono fare affidamento su di esse.
Le stime si basano su ipotesi e sono soggette a modifiche senza preavviso.
Le prospettive per gli Stati Uniti sono ottime, ma attenzione ai vigilantes obbligazionari!
L’economia statunitense è ben impostata ed evidenza uno scenario ideale (cosiddetto “alla Riccioli d’oro”) di disinflazione senza una recessione significativa o un calo dell’occupazione. Tuttavia, uno dei propulsori dell’economia statunitense è stato il deficit del bilancio federale, che attualmente si aggira intorno al 7% del PIL, un livello molto alto per un’economia che non è né in recessione né in guerra.
Ma non bisogna dimenticare i vigilantes obbligazionari: se le autorità competenti non terranno sotto controllo i deficit di bilancio e l’inflazione, lo faranno loro, spingendo i rendimenti obbligazionari in alto fino a innescare, se necessario, una recessione correttiva. Ne stiamo già vedendo i primi effetti sul mercato immobiliare statunitense attraverso l’aumento dei mutui.
I vigilantes obbligazionari sono la più grande barriera macroeconomica all’agenda di Trump – in assenza di barriere politiche. Ciò potrebbe essere sufficiente a contenere l’agenda radicale di Trump, almeno in quelle aree che farebbero aumentare anziché diminuire il deficit federale.
Rapida crescita del debito pubblico americano
Rapporto debito pubblico/PIL USA
Fonte: Macrobond, CBO = Congressional Budget Office, al 9 gennaio 2025
Deficit di bilancio USA
Fonte: Macrobond, al 9 gennaio 2025.
Svolta economica dell'Europa malgrado ostacoli strutturali e politici
I problemi strutturali della Germania e dell’industria manifatturiera europea, dovuti alla perdita del gas russo a basso costo e al passaggio ai veicoli elettrici, freneranno l’economia per anni. Queste tensioni sono evidenti anche nel sistema politico, come dimostra la caduta dei governi di Francia e Germania dovuta al malcontento degli elettori.
Ma non mancano i motivi di ottimismo. Le economie dell’Europa meridionale, duramente colpite dalla crisi dell’euro, hanno completato la fase di risanamento e sono in espansione. Inoltre, gli ingenti risparmi accumulati dai consumatori faranno sì che la spesa al consumo diventi un motore della crescita una volta che i mercati avranno riacquistato fiducia. In Europa prevediamo un’accelerazione congiunturale ma non un vero e proprio boom.
Un altro fattore di supporto per l’Europa è la possibilità che quest’anno anche l’economia cinese inverta la rotta. Ciò darà impulso alle esportazioni e soprattutto all’anemico settore manifatturiero. I problemi strutturali della Cina sono diversi e partono dal crollo del suo settore immobiliare, ma il paese non è soggetto agli stessi ostacoli politici. Ritengo che Xi Jinping concentrerà i propri sforzi sull’economia cinese attualmente in rallentamento, e credo che riuscirà a imprimerle nuovo slancio.
L'Eurozona risparmia di più
Risparmio delle famiglie in % del reddito disponibile
Fonte: Columbia Threadneedle Investments e Bloomberg, al 10 gennaio 2025. Le linee orizzontali mostrano i valori medi. I dati statunitensi si riferiscono al settore privato, quelli dell’Eurozona alle famiglie, al lordo degli ammortamenti.
Regno Unito alle prese con un grave dilemma fiscale
L’aumento dei rendimenti dei Gilt ha sostanzialmente replicato l’aumento dei rendimenti dei Treasury statunitensi dato il ruolo svolto dai vigilantes obbligazionari. Per quanto possano apparire ingiuste o infauste, questi sviluppi hanno riportato l’attenzione sui problemi strutturali dell’economia britannica.
L’aumento dei rendimenti dei Gilt ha di fatto azzerato il margine di manovra nella legge di bilancio. Sebbene esista la possibilità che il governo riesca a evitare di imporre ulteriori aumenti delle tasse, appare probabile un intervento tempestivo sulle imposte, volto se non altro a scongiurare i rischi e ribadire l’impegno della Cancelliera dello Scacchiere al rigore fiscale.
La mancanza di certezze su eventuali ulteriori aumenti delle tasse e sul futuro in generale induce i consumatori a continuare ad accumulare risparmi in via precauzionale. Per generare crescita invece di aumentare ulteriormente le tasse bisogna dunque risolvere i problemi fiscali. Ciò è fattibile, ma a costo di decisioni difficili e con il rischio di causare un ulteriore aumento del deficit, dato che i problemi irrisolti pregiudicano il funzionamento dell’intero sistema.
I rendimenti dei Gilt hanno sostanzialmente seguito i Treasury statunitensi
Fonte: Columbia Threadneedle Investments, Bloomberg e Macrobond, dati al 10 gennaio 2025.
La bassa inflazione e la discesa dei tassi d'interesse rendono le azioni interessanti negli Stati Uniti... ma molto è già inglobato nei prezzi
Vista l’incertezza, l’entità delle nostre posizioni di asset allocation è modesta. La bassa inflazione e la discesa dei tassi d’interesse accompagnati dalla solidità della crescita economica rendono interessanti le azioni statunitensi. Le valutazioni dei titoli azionari statunitensi sono elevate, ma riflettono una crescita degli utili superiore, anche escludendo le società legate alla tecnologia.
Riteniamo che gli alti livelli valutativi non ostacolino la performance delle azioni statunitensi nel breve periodo. Sono le recessioni il grande fattore di livellamento delle valutazioni, ma non scorgiamo alcun segnale di recessione nell’immediato, quindi un’eventuale correzione delle valutazioni va collocata nel futuro.
Siamo ottimisti anche sulle obbligazioni high yield, che beneficeranno dello stesso contesto caratterizzato da crescita economica e diminuzione dei tassi d’interesse. I rendimenti obbligazionari sono interessanti in generale, ma il rischio è che i vigilantes obbligazionari li spingano al rialzo nel breve termine, quindi per il momento preferiamo rimanere sottopesati.
Il settore tecnologico statunitense domina la redditività globale
Fonte: Columbia Threadneedle Investments e Bloomberg, al 10 gennaio 2025.
