Le obbligazioni high yield combinano un miglioramento della qualità del credito con una limitata esposizione alle discontinuità guidate dall’AI, distinguendosi all’interno del credito leveraged.
Punti chiave
- L’high yield entra nella fase avanzata del ciclo in condizioni più solide, sostenuto da una qualità creditizia più elevata e da un’emissione disciplinata.
- L’intelligenza artificiale (AI) sta ampliando le faglie all’interno del credito levereggiato.
- In caso di aumento delle perdite, l’high yield appare più resiliente, grazie a una minore esposizione ai settori vulnerabili all’AI e a strutture più aggressive.
L’universo del credito leveraged – che include obbligazioni high yield, leveraged loans e un mercato del credito privato, ormai di pari dimensioni – non è un omogeneo. Con la maturazione del ciclo del credito e la disruption guidata dall’AI che ridisegna il panorama competitivo delle società altamente indebitate, le distinzioni tra queste asset class, pur essendo sempre importanti, assumono ora un’importanza cruciale.
Riteniamo che le obbligazioni high yield rappresentino oggi la posizione più difendibile nel mercato del credito leveraged, un mercato che ha migliorato la propria qualità creditizia, evitato i peggiori eccessi del ciclo e mantenuto un’esposizione relativamente modesta ai settori maggiormente colpiti dalla disruption legata all’AI. Nel frattempo, i leveraged loans e il credito privato sono cresciuti rapidamente, assorbendo strutture di operazioni aggressive e accumulando significative concentrazioni nei settori del software e tecnologia, i cui fondamentali economici sono sempre più sotto pressione. Qualora le perdite sul credito si materializzassero, riteniamo che l’high yield sia il segmento destinato a subire i danni più contenuti.
Una nuova fonte di rischio di credito.
Modelli di AI altamente avanzati hanno introdotto una nuova fonte di rischio di credito per i debitori con leva finanziaria. Le capacità dell’AI sono cresciute in modo esponenziale dal debutto di ChatGPT alla fine del 2022. I modelli agentici, come Claude Code, si sono dimostrati altamente efficaci nella creazione, nell’aggiornamento e nella manutenzione del codice, anche da parte di utenti senza precedenti esperienze di programmazione. Anthropic stima che circa la metà di tutte le richieste effettuate dagli sviluppatori ai propri sistemi di AI siano legate al lavoro di ingegneria del software.
Se da un lato questi strumenti possono ridurre i costi di sviluppo per le società di software, hanno anche sollevato preoccupazioni sul fatto che i vantaggi competitivi (moat) di molti modelli di business nel software e nella tecnologia possano essere più limitati di quanto si ritenesse in precedenza.
I mercati hanno già iniziato a rispondere. Come mostrato nella Figura 1, da inizio anno al 9 marzo, le obbligazioni e i prestiti del settore software statunitense hanno registrato un calo rispettivamente di 4,2 e 6,3 punti base (bps). Ci aspettiamo che l’impatto di lungo periodo sia più contrastato, con vincitori e perdenti ben definiti. I modelli di business che operano al servizio di settori regolamentati come la sanità e i servizi finanziari, quelli basati su dati proprietari o quelli fortemente legati ai flussi di lavoro dei clienti, dovrebbero dimostrarsi più resilienti.
Al contrario, il software applicativo orizzontale, i servizi IT e le aziende SaaS appaiono maggiormente esposti alla disruption legata all’AI. Come sempre, la selezione degli emittenti sarà fondamentale: comprendere le specificità idiosincratiche di questi rischi aiuterà non solo a evitare perdite, ma anche a individuare potenziali opportunità nelle componenti più liquide nei mercati del credito, in particolare high yield e leveraged loans.
Figura 1: Andamenti dei prezzi di obbligazioni e prestiti del settore software
Distribuzione delle variazioni di prezzo da inizio anno (punti)
Fonti: ICE, JP Morgan, dashboard proprietaria di Columbia Threadneedle creata tramite Claude Code
L’esposizione al credito leveraged varia notevolmente
Le società più direttamente esposte alla disruption dell’AI sono concentrate in modo sproporzionato nei leveraged loans e nel credito privato, dove il software rappresenta la maggiore esposizione settoriale, a differenza dell’high yield obbligazionario (Figura 2). Questa distinzione è al centro della nostra tesi.
Figura 2: Esposizione stimata al software per asset class
Estimated software exposure | |
|---|---|
US high yield | 3.5% |
Global high yield
| 3.0% |
Leveraged loans | 13.5% |
Private credit | >20% |
Fonti: Bank of America Global Research, Morningstar, Bloomberg
All’interno dell’indice dei leveraged loans, la tecnologia rappresenta circa il 13,5% della ponderazione dell’indice. L’esposizione del credito privato è ancora più pronunciata, stimata ad almeno il 20%, con alcune valutazioni sensibilmente superiori alla luce della limitata trasparenza informativa. Nell’ultimo decennio, il credito privato è stato il veicolo di finanziamento preferito per le acquisizioni di società di software sponsorizzate da private equity, offrendo flessibilità, velocità e la capacità di sostenere elevati multipli di leva finanziaria, storicamente giustificati da ricavi ricorrenti.
Al contrario, il mercato obbligazionario high yield statunitense presenta un’esposizione al software di appena il 3,5%, mentre gli indici globali high yield globali presentano un’esposizione ancora più contenuta. Gli indici high yield restano maggiormente concentrati nei settori “HALO” – asset tangibili con bassa obsolescenza – tra cui energia, sanità, beni di consumo ciclici e telecomunicazioni. Questi settori sono tipicamente caratterizzati da asset tangibili, profili di flussi di cassa consolidati e da una minore esposizione diretta alle disrupzioni legate all’AI.
La minore esposizione al software dell’ high yield è anche di qualità più elevata. Solo 24 punti base dell’esposizione software high yield sono classificati come CCC, mentre altri 42 punti base sono classificati come B-. I leveraged loans includono 81 punti base di esposizione software con rating CCC e 557 punti base di esposizione B- da parte di S&P. Il private credit, sebbene generalmente privo di rating, è ampiamente considerato come un credito di qualità B-/CCC nel complesso.
Il mercato high yield è rimasto disciplinato…
Una delle caratteristiche distintive dell’attuale mercato high yield è ciò che non è accaduto. Nonostante anni di tassi bassi, ampia liquidità e una forte domanda da parte degli investitori, l’high yield non è stato il principale terreno di gioco per le forme più aggressive di ingegneria finanziaria di questo ciclo.
Le emissioni high yield legate a operazioni di leveraged buyout (LBO) sono rimaste contenute. Nei tre anni conclusi nel 2025, le emissioni riconducibili a buyout hanno raggiunto complessivamente circa 28,5 miliardi di dollari, meno del 4% dell’emissione totale del mercato high yield statunitense. Anche le ricapitalizzazioni tramite dividendi sono state modeste. Al contrario, hanno prevalso le operazioni di rifinanziamento, che hanno rappresentato circa il 70% delle emissioni nello stesso periodo.
Questa moderazione ha migliorato in modo significativo la qualità creditizia media. Oggi quasi il 60% del mercato high yield statunitense ha un rating BB, in aumento rispetto a circa il 42% di 15 anni fa. La componente con rating CCC è scesa al 9% dal 16%, riducendo l’esposizione alla parte del mercato storicamente associata alle perdite più severe (Figura 3). Di conseguenza, la qualità creditizia media dell’high yield supera oggi quella del mercato dei leveraged loan.
Figura 3: Tendenze storiche dei rating high yield statunitensi
Percentuale dell'universo obbligazionario high yield
Fonte: ICE, facendo riferimento all’ICE BofA U.S. High Yield Constrained Index
Gli emittenti high yield entrano in questo periodo da una posizione di relativa solidità finanziaria. La leva finanziaria si è normalizzata e si mantiene in linea con le medie di lungo periodo. I tassi di default sono aumentati moderatamente e si prevede generalmente che tenderanno verso la media storica ponderata del 3%, ben al di sotto degli scenari di stress previsti per il credito privato.
… i leveraged loan e il private credit no
Il contrasto con i leveraged loan e il private credit è netto. Strutture delle operazioni aggressive, livelli di leva elevati e termini favorevoli agli sponsor si sono diffusi ampiamente. Oggi, solo il 26% del mercato dei leveraged loan ha rating BB, in calo rispetto al 48% di 15 anni fa, mentre i prestiti con rating B rappresentano ormai circa il 70% del mercato (Figura 4).
Figura 4: Tendenze storiche dei rating dei leveraged loans
Percentuale dell'universo dei leveraged loans
Fonte: Morningstar, con riferimento al Morningstar LSTA Leveraged Loan Index
La preferenza degli sponsor per debito rimborsabile anticipatamente e privo di protezioni di call ha spinto gran parte delle emissioni legate alle acquisizioni verso i prestiti piuttosto che verso le obbligazioni. Questo cambiamento ha favorito la diffusione di strutture di capitale basate esclusivamente su prestiti (loan-only), che oggi rappresentano il 60% del mercato dei loan, rispetto al 30% di 15 anni fa (Figura 5).
Sebbene i livelli complessivi di debito possano essere simili, le strutture loan-only riducono le tutele per gli investitori, comprimendo il cuscinetto di capitale subordinato e abbassando i tassi di recupero in caso di default. Nei tre anni conclusi nel 2025, il tasso medio di recupero dei prestiti è stato pari al 40%, contro una media storica di lungo periodo del 65%. Nel solo 2025, i recuperi sono scesi a un minimo storico del 36%.
Figura 5: Recenti volumi di finanziamento di LBO
Volume stimato di LBO (miliardi di dollari)
Fonte: J.P. Morgan, KBRA
Nel private credit, le pressioni competitive si sono intensificate, con l’aumento delle attività in gestione e un maggiore accesso agli investitori retail. Per garantire un flusso di deal, i prestatori stanno offrendo sempre più condizioni favorevoli ai mutuatari, tra cui spread più contenuti, payment-in-kind (PIK) e strutture covenant-lite.
I prestiti PIK rappresentano oggi oltre l’11% del mercato, rispetto a circa il 5% dell’inizio del 2022. S&P stima che il 3-4% delle operazioni di private credit abbia modificato le condizioni a metà strada per aggiungere caratteristiche PIK, creando di fatto una forma di shadow default, con i prestatori che rinviano gli interessi per cassa nella speranza di un miglioramento operativo.
La compressione degli spread sottolinea ulteriormente le tensioni competitive. Nel 2025, il 57% delle operazioni ha raggiunto un prezzo inferiore ai 500 bps, rispetto a appena il 3% del 2023. Anche le protezioni legate ai covenant si sono indebolite. I prenditori dell’upper-mid-market – in gran parte sovrapposti ai leveraged loans – hanno ampiamente eliminato i maintenance covenant, considerando anche le emissioni covenant-lite, definite da S&P Global come operazioni che consentono un aumento della leva finanziaria pari o superiore al 40% rispetto al momento dell’emissione.
La leva finanziaria nel credito privato ha continuato a salire. S&P stima che il rapporto debito/EBITDA raggiunga 7,5-8 volte in alcuni settori, escludendo alcuni addback. La copertura degli interessi è leggermente migliorata, ma rimane sotto pressione a causa dei tassi elevati, con le operazioni del middle-market che registrano una media di 1,7x-1,8x. Queste metriche suggeriscono una crescente vulnerabilità a shock macroeconomici, turbolenze settoriali o stress di liquidità.
Shale: una storia esemplare
La storia offre un modello molto chiaro di ciò che accade quando ingenti flussi di capitale inseguono una narrazione convincente concentrandosi in un unico settore o in una singola asset class. La rivoluzione dello shale negli Stati Uniti tra il 2010 e il 2013 rappresenta l’esempio recente più istruttivo. La combinazione di innovazione tecnologica (la fratturazione idraulica), prezzi elevati delle materie prime e abbondanza di capitali creò un’opportunità di investimento apparentemente irresistibile. Il mercato obbligazionario high yield divenne il principale veicolo di finanziamento per i produttori di shale, molti dei quali bruciavano cassa e facevano affidamento sui mercati del debito per finanziare la crescita. Tra il 2008 e la metà del 2014, il mercato high yield è cresciuto del 74%, passando da circa 700 miliardi di dollari a 1.250 miliardi, mentre il peso dell’energia all’interno del mercato high yield statunitense è aumentato del 36%, salendo dall’11% al 15%.
Col senno di poi, l’esito era prevedibile. Quando l’OPEC inondò il mercato di offerta alla fine del 2014, i prezzi del petrolio crollarono, i produttori di shale fortemente indebitati entrarono in default in massa e il mercato high yield assorbì significative perdite creditizie.
La lezione non è che la narrazione dello shale fosse sbagliata – la produzione petrolifera statunitense è effettivamente raddoppiata, raggiungendo 11 milioni di barili al giorno entro il 2018. Piuttosto, è che ingenti flussi di capitale diretti verso una narrazione convincente tendono a generare un’eccessiva leva finanziaria, a erodere la disciplina nell’underwriting e, in ultima analisi, a produrre una cattiva allocazione del capitale e perdite creditizie.
Oggi osserviamo chiari parallelismi tra l’esperienza dello shale nel mercato obbligazionario high yield e ciò che potrebbe star accadendo nel settore software all’interno dei mercati del private credit e dei leveraged loan. Gli asset in gestione nel private credit sono quasi triplicati, passando da circa 400 miliardi di dollari nel 2015 a 1.500 miliardi alla fine del 2025. I flussi di capitale sono stati consistenti e la competizione per le operazioni sufficientemente intensa da determinare un deterioramento significativo degli standard di underwriting, come riflesso dai dati su PIK, covenant-lite e spread discussi in precedenza. Allo stesso modo, il mercato dei leveraged loan è cresciuto dell’86% dal 2015, la qualità creditizia è peggiorata e le strutture di capitale hanno sempre più spesso presentato una minore quota di debito subordinato.
Come quota del mercato dei leveraged loan, l’esposizione al software è aumentata del 62% dal 2015, passando dall’8,3% al 13,5%. Anche la concentrazione del private credit nel software, stimata oltre il 20%, ha reso questa asset class vulnerabile a uno shock esogeno analogo all’inondazione di offerta dell’OPEC, potenzialmente realizzabile attraverso una discontinuità guidata dall’intelligenza artificiale. È fondamentale notare che il mercato obbligazionario high yield statunitense non ha sperimentato questo tipo di crescita esplosiva. Il mercato si è espanso solo modestamente, di circa il 10% nell’ultimo decennio, e l’esposizione al software rimane limitata al 3,5%. La relativa stabilità delle dimensioni dell’high yield è di per sé un segnale: non è stato il destinatario dell’eccesso di capitale che tende a produrre un eccesso di rischio (Figura 6).
Figura 6: crescita dell'high yield, dei leveraged loan e del private credit negli Stati Uniti
Masse in gestione (miliardi di USD)
Fonte: ICE, Morningstar, U.S. Federal Reserve, Preqin
I rischi per l’high yield
Rischio 1: contagio degli spread. Le obbligazioni high yield sono liquide e negoziate sui mercati pubblici. Nei contesti di risk-off, gli spread tendono ad ampliarsi insieme ai mercati più ampi, indipendentemente dai fondamentali sottostanti. Se le perdite nel private credit dovessero innescare una più ampia avversione al rischio, gli spread dell’high yield potrebbero allargarsi anche nel caso in cui i fondamentali degli emittenti restino solidi. In tali scenari, gli investitori dovrebbero aspettarsi volatilità mark-to-market.
Rischio 2: buttare via il bambino invece dell’acqua sporca.
Il private credit e il direct lending sono per loro natura illiquidi. Quando gli investitori hanno bisogno di liquidità, possono essere costretti a vendere ciò che possono – le obbligazioni high yield liquide – piuttosto che ciò che vorrebbero vendere. Per gli investitori di lungo periodo in grado di tollerare la volatilità, queste dislocazioni possono creare opportunità. Tuttavia, il dolore di breve termine in termini di mark-to-market può essere significativo.
In sintesi
l mercato obbligazionario high yield entra in questa fase nella posizione più solida degli ultimi decenni. La qualità creditizia è storicamente elevata, la leva finanziaria è ragionevole e le emissioni sono state utilizzate principalmente per rifinanziamenti piuttosto che per operazioni aggressive di M&A o per la distribuzione di dividendi. L’esposizione a settori potenzialmente disintermediati dall’AI è strutturalmente inferiore rispetto ai leveraged loan o al private credit, e il mercato ha evitato quegli afflussi di capitale esplosivi che tipicamente contraddistinguono gli eccessi di fine ciclo.
Lo stesso non si può dire per i leveraged loan e, soprattutto, per il private credit. I comportamenti di fine ciclo non sono più aneddotici: sono visibili nell’aumento della leva, nella proliferazione dei PIK, nell’erosione delle covenant e nei default “ombra”. Il trilione di dollari confluito nel private credit nell’ultimo decennio ha quasi certamente generato eccessi.
Per gli investitori che si muovono in questo contesto, il messaggio è chiaro: le obbligazioni high yield restano il rifugio all’interno del credito levereggiato. Offrono rendimenti elevati senza l’elevata concentrazione nel software, l’opacità strutturale, i bilanci carichi di PIK o l’illiquidità che caratterizzano le alternative. Se sono in arrivo perdite creditizie – e le evidenze suggeriscono che potrebbero esserlo – è nell’high yield che ci aspettiamo i danni più contenuti.
