In Europa la nostra attenzione è stata catalizzata da due fattori nel 2021. Innanzi tutto, a partire da novembre 2020 abbiamo assistito a un rally dei titoli value, specialmente tra le società di dimensioni più piccole. Quando la pandemia è arrivata in Europa, nella prima parte del 2020, inizialmente i titoli value e ciclici, generalmente connessi ai consumi e alle spese aziendali, hanno registrato performance deludenti. Successivamente, mentre il continente rialzava la testa dopo la prima ondata verso la fine dell’estate 2020, la tendenza ha cominciato a invertirsi.
In secondo luogo, come anche in altre
parti del mondo, l’inflazione ha iniziato
ad aumentare, pur rimanendo su livelli
storicamente bassi ed esibendo comunque
un calo transitorio a giugno 2021.1 Negli
Stati Uniti si è discusso molto del fatto che
la Federal Reserve non stesse dando peso
all’aumento dell’inflazione, considerandolo
un fenomeno di breve durata. Ciò detto,
anche se gli USA cominciassero ad alzare
i tassi d’interesse, è improbabile che
l’Europa segua l’esempio con le stesse
tempistiche o nella stessa misura.
Riconoscendo questi fattori, il nostro
team dedicato alle società europee
di dimensioni più piccole ha iniziato a
prestare maggiore attenzione ai temi
ciclici nell’estate del 2020, mantenendo
comunque un orientamento alla qualità.
I modelli di business delle società che
ci interessano offrono loro un vantaggio
competitivo e, in ultima istanza, una solida
capacità di determinazione dei prezzi.
Un ipotetico ritorno dell’inflazione a livelli
significativi rischia di mettere a repentaglio
la valutazione degli attivi a lungo termine.
Ma quando si dispone del pricing power,
l’aumento dei costi può essere trasferito
ai consumatori. In caso contrario, è un
problema. Il potere di determinazione
dei prezzi è quindi la difesa più efficace
per un’azienda, ragion per cui è ancora
più cruciale concentrarsi su società che
possono contare su quest’arma.
Al di là di questo ritocco, il nostro
approccio e il team dedicato ai portafogli
di small cap europee rimangono stabili:
personalmente, sono gestore del
portafoglio da due anni insieme a Philip
Dicken, vice gestore del fondo, presente
sin dal 1997.
I motivi tutt’ora a favore delle small cap
Prese come categoria, le imprese più
piccole sono soggette a rischi maggiori
e possono essere colpite più duramente
in una fase di rallentamento economico,
specialmente se sono meno diversificate
e possono attingere a risorse minori.
Ma allora come mai le small cap
europee hanno retto così bene durante
la recente crisi?
Come è ben noto, le società a bassa
capitalizzazione tendono ad avere un
approccio maggiormente imprenditoriale
rispetto alle controparti di maggiori
dimensioni e si concentrano su nicchie
di mercato specifiche. Esse includono
una percentuale elevata di società gestite
direttamente dalla proprietà e possono
contare su una maggiore flessibilità
aziendale; ciò consente loro di realizzare una migliore allocazione del capitale a
lungo termine, destinando le risorse a
investimenti che generano valore. Inoltre,
l’universo delle small cap presenta una
serie di caratteristiche che gli investitori
attivi possono sfruttare per generare
ancora più alfa:
- Le società più piccole hanno un maggiore potenziale di espansione È statisticamente appurato che, più una società è grande, più diventa difficile generare ulteriore crescita. Se una società è abituata a profitti dell’ordine di un miliardo di euro, un milione in più non fa molta differenza, ma se invece i ricavi abituali sono di appena 5 milioni, un milione in più significa una crescita del 20%.
- Il mercato è tendenzialmente meno efficiente con il diminuire della capitalizzazione La ricerca e la copertura mediatica tendono ad essere inferiori nel caso delle small cap. Pertanto, si riduce il livello generale di conoscenza che un investitore può sviluppare in merito al modello di business, alla cultura societaria e al potenziale di generazione di utili delle società interessate. Questo stato di cose offre opportunità preziose per investitori scrupolosi intenti a ricercare titoli che presentano anomalie di prezzo, identificando o sviluppando informazioni difficili da scovare, che magari non vengono riportate in prima pagina dalla stampa di settore.
- Le small cap sono meno liquide Una minore liquidità accentua ulteriormente l’inefficienza di questa classe di attivi dove, pertanto, i titoli possono essere soggetti ad anomalie di prezzo per lunghi periodi di tempo. Durante le fasi di crisi o di correzione del mercato, un investitore attivo può trarre vantaggio da tale inefficienza, acquistando a prezzi bassi o vendendo a prezzi elevati.
- Esposizione non diluita ai temi d’investimento Esistono numerose nicchie di prodotti e temi d’investimento a cui gli investitori in large cap possono avere difficoltà ad attingere efficacemente. Nel caso delle grandi conglomerate, il valore delle divisioni più promettenti può risultare diluito da rami di attività preesistenti meno interessanti e dai costi generali a livello centralizzato. L’investimento in società a bassa capitalizzazione, invece, consente ai gestori di portafoglio di acquisire un’esposizione pura ai temi più interessanti del mercato.
In un mercato così diversificato e
interessante, adottiamo un approccio
chiaro e coerente agli investimenti. Ciò ci
consente di identificare le società di alta
qualità, che spesso rappresentano ottimi
investimento a lungo termine. I vantaggi
competitivi sono un elemento distintivo per
tali attori e consentono loro di crescere
e/o mantenere un livello costante dei
rendimenti nel tempo. Tra questi figurano:
Vantaggi di costo Una società con un
vantaggio di costo è capace di produrre
beni o servizi spendendo meno rispetto ai
concorrenti ed è quindi in grado di batterli
sui prezzi oppure di aumentare la propria
redditività.
Vantaggi derivanti da una scala efficiente
Le società che godono di questi vantaggi
operano in un mercato che può sostenere
uno o pochi rivali, limitando di fatto la
concorrenza.
Costi di transizione Si tratta degli ostacoli
che trattengono i clienti dal passare da un
prodotto all’altro, in quanto il cambiamento
complicherebbe la vita o comporterebbe
costi aggiuntivi.
Effetti di rete Si verificano quando il valore
di un bene o di un servizio aumenta sia per
gli utenti nuovi sia per quelli esistenti in
ragione del maggiore utilizzo di tale bene
o servizio.
Attività immateriali Si tratta di elementi,
quali i brevetti, le licenze governative e
l’identità del marchio, capaci di tenere
a bada la concorrenza incoraggiando o
rafforzando la lealtà nei confronti di un
prodotto o di un servizio.
Pertanto, malgrado un persistente
contesto di incertezza a livello mondiale,
la nostra filosofia d’investimento
orientata alla qualità e alla crescita,
il nostro processo bottom-up di stampo
fondamentale e l’approccio di lungo
termine ci hanno consentito di ottenere
buoni risultati sia nelle fasi rialziste che in
quelle ribassiste. Restando fedeli al nostro
processo d’investimento siamo riusciti
ad attraversare con successo i variegati
contesti di mercato presentatisi nel 2020
e puntiamo a fare altrettanto in futuro.
