¿Cómo incidirán la incertidumbre política y las dificultades macroeconómicas sobre las oportunidades en renta fija?
Al enfilar el ecuador de 2025, el mercado de renta fija presenta un complejo panorama influido por los cambios de rumbo en las políticas y la evolución de las condiciones macroeconómicas a nivel global. Gene Tannuzzo, Director Global de Renta Fija, comparte sus perspectivas sobre la coyuntura en el mercado de renta fija y sus puntos de vista sobre temas importantes que probablemente moldearán los mercados de bonos en lo que resta de año, con especial atención a las oportunidades que pueden ofrecer los bonos de alto rendimiento y los bonos de titulización de activos (ABS) y de titulización hipotecaria de agencias (MBS).
La incertidumbre política marca el compás de los mercados
Las decisiones sobre política –en particular las relativas al comercio y los aranceles– han sido el factor dominante del mercado en lo que va de año, y se espera que sigan siéndolo también en el segundo semestre de 2025. La nueva Administración estadounidense aprobó un número de órdenes ejecutivas sin precedentes durante sus primeros 100 días, creando un entorno de incertidumbre para las compañías. Ello ha generado reticencia a aportar previsiones, y muchas compañías están prefiriendo ofrecer escenarios en lugar de proyecciones concretas.
Los responsables corporativos de la toma de decisiones se muestran reacios a tomar decisiones de inversión significativas hasta tener mayor claridad sobre «el terreno de juego», sobre todo en lo que respecta a los aranceles. La volatilidad en cuanto a la política comercial –donde los aranceles sobre países o regiones concretos pueden variar súbitamente– ha hecho más complicado para las compañías tomar decisiones de inversión a largo plazo.
Todas las miradas en el mercado laboral
El mercado laboral será un barómetro crucial que los inversores en renta fija deberán seguir de cerca en los próximos meses. Las expectativas actuales son que la Reserva Federal estadounidense (Fed) no mueva sus tipos de interés hasta que el mercado laboral presente signos claros de deterioro. Si bien la tasa de paro se ha mantenido estable en el 4,2%, un aumento significativo hacia el 4,5% podría espolear a la Fed a actuar. De forma similar, la tasa interanual de crecimiento del empleo no agrícola (actualmente del 1,19%) requiere ser seguida con atención – históricamente, caídas por debajo de los niveles actuales han coincidido con ralentizaciones económicas (Gráfico 1).
Gráfico 1: Tendencia descendente en la creación de nuevos empleos
Empleos no agrícolas (variación mensual media)
Fuente: Bureau of Labor Statistics, a 31 de mayo de 2025.
¿Cómo reaccionará la Fed a señales divergentes en cuanto a la inflación y el paro? Creemos que la Fed probablemente relativizará el impacto en la inflación derivado de los aranceles y podría sentirse cómoda recortando los tipos de interés en caso de que el mercado laboral se deteriore. Los comentarios recientes del gobernador de la Fed, Christopher Waller, apoyan esta idea, y sugieren que la Fed percibe los aranceles como un impuesto ajeno a su control, mientras cumple con su mandato de respaldar el empleo si aparece debilidad. Lo que las expectativas actuales del mercado pueden estar infradescontando es la magnitud potencial de los recortes de tipos en 2026, compatible con un enfoque de «hacer menos ahora para hacer más después» por parte de la Fed.
La deuda corporativa gana atractivo al aumentar los diferenciales
De cara al segundo semestre del año, creemos que hay oportunidades en deuda corporativa, ya que los diferenciales han aumentado desde niveles históricamente reducidos (Gráfico 2). En los bonos a corto plazo, los diferenciales han pasado de cotizar a unos niveles extraordinariamente reducidos a acercarse a la mediana histórica. Los bonos corporativos con calificación «investment grade» también han registrado aumentos, pero no significativamente por encima de la media a largo plazo. Por otro lado, los bonos «investment grade» con plazos más largos siguen caros debido a factores técnicos (combinación de una demanda sostenida por parte de inversores institucionales y una oferta limitada). La oscilación de los diferenciales ha sido especialmente acusada en el mercado de bonos corporativos de «high yield», más sensibles tanto al crecimiento económico como a la postura en cuanto al riesgo. En concreto, los bonos de «high yield» de mayor calidad (calificaciones BB y B) parecen presentar oportunidades atractivas, mientras que somos selectivos en el espectro de menor calidad (calificación CCC), que sigue siendo el más vulnerable a un enfriamiento económico.
Gráfico 2: Unos diferenciales al alza presentan oportunidades para los inversores en renta fija
Percentil actual frente a media de 20 años
Fuente: Columbia Threadneedle Investments, a 30 de abril de 2025.
Esta ampliación de los diferenciales indica que los inversores están siendo remunerados por asumir un riesgo extra (respecto a los títulos del Tesoro estadounidense). Y dado el punto en el que hoy se encuentran los diferenciales en términos históricos, también ofrecen una indicación de dónde encontraremos probablemente excedentes de rentabilidad positivos en los próximos 12 meses. Por ejemplo, en el segmento de «investment grade» de mayor calidad crediticia (calificación BB), hemos desplegado capital selectivamente para sacar partido de las oportunidades ligadas a un reajuste de precios. De forma más general, esto nos ha permitido desplazarnos desde una posición muy defensiva –con enfoque en el crédito corporativo con calificación «investment grade»– y ampliar el abanico de oportunidades de inversión e incluir el crédito al consumo, a través de bonos de titulización de activos (ABS) y de titulización hipotecaria de agencias (MBS).
A nivel global, no hemos observado grandes oportunidades de valor relativo (EE. UU. frente al resto del mundo) en los mercados de crédito. El crédito europeo, que hace unos años parecía más barato, ha convergido prácticamente hasta equipararse a las valoraciones estadounidenses. Y los mercados emergentes solo se han ampliado ligeramente durante la reciente volatilidad del mercado. No obstante, estamos siguiendo muy de cerca si las políticas públicas para fomentar el crecimiento en países como Alemania, China y Japón ayudan a contrarrestar el impacto negativo de la política arancelaria de EE. UU. en sus economías.
Evaluación del riesgo a través de escenarios de inversión
De cara al futuro, vemos tres principales escenarios que podrían influir en la evolución los mercados de renta fija de aquí a final de año:
- Resolución: La vuelta a las condiciones previas a enero en el comercio global beneficiaría al crédito, pero podría someter a presión a la deuda pública, pues los tipos de interés podrían aumentar reflejando el mantenimiento o incluso endurecimiento de la política monetaria de la Fed.
- Incertidumbre prolongada: Un proceso largo de negociación de acuerdos comerciales con múltiples países podría crear un entorno más favorable para la renta fija de forma general. La selección de crédito será importante para identificar ganadores y perdedores.
- Escenario de recesión: La contracción económica sería un detonante probable de recortes de tipos significativos por parte de la Fed, beneficiando a determinados segmentos a la vez que complicando la situación en los mercados de deuda corporativa.
Repercusiones para la inversión
El escenario de incertidumbre prolongada se postula como el más probable y podría ser el más favorecedor para la rentabilidad general de la renta fija. En dicho escenario, una combinación de bonos estadounidenses de vencimiento intermedio y alta calidad junto con deuda soberana extranjera de alta calidad (por ejemplo, bunds alemanes) podría ayudar a diversificar las carteras. En concreto, nuestra ponderación (sobreponderación) más fuerte siguen siendo los MBS de agencias, que son bonos con aval de agencias gubernamentales de EE. UU. Se trata de una apuesta por la valoración, pues los MBS de agencias ofrecen actualmente un diferencial superior a los bonos corporativos «investment grade», sirviendo además para reducir el nivel de riesgo de la cartera. Creemos que los catalizadores para la rentabilidad superior de este sector serán unos menores rendimientos del Tesoro estadounidense y la volatilidad de los tipos de interés.
Conclusión
Para los inversores en renta fija, el principal impulsor de la rentabilidad en el primer semestre fue la incertidumbre de las políticas, es decir, el esfuerzo por vislumbrar cuáles serían las políticas que se implementarían. Al iniciarse el segundo semestre de 2025, el foco girará hacia la evaluación del impacto tangible de dichas políticas.
Dado un entorno económico en fase de cambio, un enfoque activo permite un mejor posicionamiento para identificar potenciales ganadores y perdedores frente a la escalada de las tensiones comerciales. Algunos sectores, incluso compañías concretas, se verán probablemente más directamente afectados por los gravámenes sobre los bienes importados. Para otros, puede surgir la oportunidad de ganar cuota de mercado frente a competidores que afronten un impacto más directo. Se necesita un enfoque basado en el análisis para posicionar las carteras identificando oportunidades y gestionando posibles riesgos.
