Europa erlebt eine Transformation, in deren Zuge neue Cluster hochwertiger Unternehmen entstehen. In einem unsicheren Umfeld, in dem die Kapitalintensität eine wachsende Eintrittsbarriere darstellt, ermöglicht es uns unser Pragmatismus, Branchenführer in den rentabelsten Teilen der Wertschöpfungskette zu identifizieren.
Zu Beginn des Jahres prognostizierte der Konsens ein großes Jahr für Europa – ein zweistelliges Wachstum der Unternehmensgewinne. Das wurde durch mehrere Faktoren verstärkt: starke Bankbilanzen und das Potenzial für erneutes Kreditwachstum, eine unterstützende deutsche Haushaltspolitik nach der Lockerung der „Schuldenbremse“, die relative starke Verbrauchernachfrage (im Vergleich zu den USA und China), eine nachlassende Inflation und das Potenzial für Zinssenkungen sowie sinkende Energiepreise.
Stetige Entwicklung der Geopolitik
Wegen unvorhergesehener geopolitischer Ereignisse – insbesondere des Konflikts im Nahen Osten – ist dieses Goldglöckchen-Szenario jedoch nicht eingetreten. Die Schließung der Straße von Hormus durch den Iran stört rund 20 % der globalen Energieflüsse, was die Energie- und Inflationsaussichten verändert. In Europa ist die Auslastung der neu geschaffenen Infrastruktur für verflüssigtes Erdgas (LNG) begrenzt. ‑Das ist auf den Beinahe-Stopp katarischer Lieferungen und die Schäden an kritischer Infrastruktur nach einem Angriff auf das Gasfeld South Pars zurückzuführen. Der Wiederaufbau könnte fünf Jahre dauern, und Katar hat bereits bei der Erfüllung zahlreicher LNG-Verträge höhere Gewalt geltend gemacht.
Trotz der Versuche der USA, die Auswirkungen etwa durch die Lockerung von Sanktionen gegen russisches Rohöl zu begrenzen, hat der Konflikt die Ölpreise in Richtung 100 US-Dollar pro Barrel getrieben, was mit einer erheblichen Intraday-Volatilität einherging und zu Inflationsdruck führte. Vor diesem Hintergrund sind Zinssenkungen selbst bei erfolgreichen Verhandlungen zwischen Washington und Teheran und einem dauerhaften Waffenstillstand zunehmend unwahrscheinlich.
Unwägbarkeiten durch KI
Abgesehen von der Geopolitik haben KI-bezogene Risiken und die Stimmungen, welche die Entwicklung der künstlichen Intelligenz begleitet, zu einer deutlichen Spaltung im Technologiesektor geführt. In Fortführung eines Trends, der 2025 begann, wurden als solche wahrgenommene KI-Verlierer – darunter Softwareentwicklung, Private Equity oder Daten- und Informationsdienstleistungen – wahllos abverkauft (Abbildung 1), wobei das fundamentale Umfeld oft ignoriert wird. Im Gegensatz dazu haben Unternehmen, die als Begünstigte der Nachfrage nach sowie Anwendung und Einführung von KI wahrgenommen werden, von starken Aktienkursrenditen profitiert. Führende Halbleiteranlagenunternehmen wie ASML und ASM International1 – mit großen Positionen in unseren europäischen Portfolios – haben 2026 bisher Aktienkursrenditen von mehr als 20 % erzielt.2 Nachgelagerte KI-Begünstigte wie Nokia (Netzwerkinfrastruktur) und Siemens Energy (Gasturbinen) haben sich ähnlich entwickelt.
Abbildung 1: Die Bewertungen wahrgenommener „KI-Verlierer“ sind gefallen
Quelle: JP Morgan, März 2026
Hochwertige Unternehmen in neuen Bereichen
2026 setzte sich auch der als „HALO-Effekt“ bekannte Trend fort: die Outperformance von Heavy Assets with Low Osolescence (Kapitalintensive Anlagegüter mit niedriger Obsoleszenz). Dies sind Unternehmen mit hohen physischen Eintrittsbarrieren – einschließlich Kosten, Regulierung, Netzwerken, Infrastruktur und technischer Komplexität –, kombiniert mit einem niedrigen Risiko technologischer Verdrängung.
Dieser Trend wurde von unserem europäischen Portfolio-Management-Team beobachtet: Frederic Jeanmaire merkt an, dass „Europa sich von einer Wirtschaft der Ideen zu einer Wirtschaft der Dinge entwickelt“. Das unterstreicht die Bedeutung und das Wachstum des Industriesektors, der Infrastruktur und der materiellen Vermögenswerte. Nach Jahrzehnten der Unterinvestition steigen die Investitionsausgaben (CapEx) in diesen Bereichen, und Deutschland könnte eine gewichtige Rolle spielen. Daher entwickelt sich Qualität in unterschiedlichen, unerwarteten Bereichen.
Innerhalb der europäischen Banken sind Regulierung, Kapitalanforderungen und operative Komplexität Eintrittsbarrieren. Jahrelange fortschreitende, strukturelle Veränderungen in der Bankenlandschaft haben punktuell neue Chancen eröffnet. Mit stärkeren Bilanzen, Konsolidierung und wiedererstarktem Kreditwachstum können einige Banken jetzt höhere Renditen erzielen.
Unabhängig davon haben sich die KI-Hyperscaler von einer Phase mit geringem Vermögens- und Kapitalverbrauch in den 2010er Jahren zu einigen der kapitalintensivsten Unternehmen weltweit entwickelt. Nach der Einführung von Chat GPT im Jahr 2022 haben Hyperscaler ihre Investitionen beschleunigt. Zwischen 2023 und 2026 werden sie voraussichtlich unglaubliche 1,5 Billionen US-Dollar ausgeben3 – das Dreifache ihrer Capex-Ausgaben vor ChatGPT.
Traditionell werden viele Unternehmen mit hohem Kapital als Value-Unternehmen eingestuft, aber wir sind der Ansicht, dass diese Definition veraltet ist. Die jüngste starke Performance und Bewertungssteigerung sind gerechtfertigt (Abbildung 2). Zum Beispiel sind Unternehmen der Wertschöpfungskette von Versorgungsunternehmen (Netzinfrastruktur statt Energieerzeugung), kritische Industrieunternehmen und Hersteller von Elektrogeräten mit hohen Eintrittsbarrieren konfrontiert. Die Margen verbessern sich, und die europäischen Investitionen können zu höheren Volumen führen.
Abbildung 2: Seit 2020 hat sich die Performance kapitalintensiver Aktien umgekehrt
Gesamtrendite-Performance (annualisiert)
Quelle: Goldman Sachs Global Investment Research, März 2026
Allgemein betrachtet verlagern sich die Quellen von Qualität und Wachstum in einer Ära, in der die Inflation strukturell höher ist als seit der globalen Finanzkrise. Das Bewertungsbild hat sich ebenfalls weiterentwickelt. Viele Jahre lang waren die traditionellen Qualitätsquellen – Arzneimittel, Luxusgüter und Software – teuer. Seit 2020 hat sich das umgekehrt. Banken, Verteidigung und Bauwesen, früher Value-Sektoren mit hohem Kapitaleinsatz, wurden neu bewertet. Die Bewertungen haben sich angenähert, und kapitalintensive/kapitalleichte Vermögenswerte werden jetzt auf ähnlichem Niveau gehandelt (Abbildung 3).
Abbildung 3: Die Bewertungen von kapitalleichten und kapitalintensiven Aktien sind konvergiert
Quelle: Goldman Sachs Global Investment Research, März 2026
Die traditionellen Definitionen von Value und Wachstum sind also weniger relevant. Wirtschaftliche Beständigkeit, Eintrittsbarrieren und die Generierung von Free Cashflow sind unser Kriterium für Qualität. Diese Faktoren sind nach wie vor wichtig, finden sich nun aber in neuen Bereichen.
Unser Ansatz
Nach einem starken Start ins Jahr 2026 mit positiven Renditen an den europäischen Aktienmärkten sowohl im Januar als auch im Februar war die Stimmung im März negativ. Value- und defensive Sektoren haben sich besser entwickelt, darunter Energie, Telekommunikation und Versorgungsunternehmen. Nach einer überdurchschnittlichen Performance im Jahr 2025 wurden Aktien von Banken und Unternehmen aus der kommerziellen Luft- und Raumfahrt niedriger bewertet. Auch das Wachstum war schwächer, obwohl der Grad der Underperformance geringer ist als 2025.
Im Pan European Focus haben wir das Portfolio-Beta reduziert und defensive Aktien aufgestockt. Wir haben die Versorgungsunternehmen Iberdrola und Engie gekauft, die von steigenden Strompreisen profitieren würden. Wir haben unser Pharma-Engagement erhöht, einschließlich AstraZeneca und Bayer. Im Bereich der Konsumgüter haben wir Positionen in Coca Cola Hellenic und AB InBev aufgenommen – Unternehmen mit Markenpower und attraktiver Schwellenmarktposition. In jüngerer Zeit haben wir Bankaktien in konsolidierten Märkten mit starken Volkswirtschaften aufgenommen, darunter die spanischen Banken CaixaBank und BBVA. Das liegt daran, dass eine anhaltend höhere Inflation bedeutet, dass die Nettozinseinnahmen länger erhöht bleiben sollten.
Dies wurde durch die Reduzierung des Engagements in zyklischen Industriewerten und Software-exponierten Aktien finanziert. Während wir im Energiebereich weiterhin untergewichtet sind, sind wir über Siemens Energy in der breiteren Value-Kette engagiert. Bestehen bleibt unsere strukturelle Übergewichtung in den Branchen Industrie (einschließlich des thematischen Engagements in den Bereichen Energiewende, Stromnachfrage und Verteidigung) und IT, wo wir Hardware (Halbleiter wie auch Ausrüstung für die Halbleiterproduktion) der Software vorziehen. Wir sind in Finanzwerten und den Konsumsektoren untergewichtet und haben keine Immobilienexponierung.
Fazit: Die Chance auf Qualitätswachstum
Die kurz- und mittelfristige Lage ist unberechenbar, aber wir konzentrieren uns weiterhin auf die längerfristigen Investment-Argumente für Portfolio-Unternehmen.
Die Geschichte lehrt, dass wir in Zeiten intensiver Marktvolatilität geduldig bleiben und das Marktrauschen ignorieren sollten. Präsident Trump wird die US-Zwischenwahlen Ende 2026 im Auge behalten und daran interessiert sein, die republikanische Mehrheit zu halten. Da sich der US-Verbraucher auf die Kraftstoffpreise konzentriert, die das Ausgabenverhalten vorantreiben, kann er es sich nicht leisten, den Preis an der Zapfsäule weiter zu steigern.
Wir sind der Ansicht, dass aktive Investitionen in Europa eine Notwendigkeit sind. Unsere Aufgabe ist es, selektiv zu sein und die Marktführer in den rentabelsten Abschnitten der Wertschöpfungsketten zu identifizieren. Der Schlüssel ist, das makroökonomische Rauschen und kurzfristige Schockereignisse zu ignorieren. Wir suchen Unternehmen und Branchen, die wachsen, sich verändern, konsolidieren und hohe Renditen erzielen. Qualität ist an atypischen Orten zu finden, und wir nutzen das. In Europa weitet sich der Markt aus, die Zeit ist reif für aktive Aktien und für Bottom-up-Qualitätsanleger, die sich auf säkulare Wachstumschancen konzentrieren.
Selbst bei höherer Inflation sollten die Stärke im Bankensektor und das Potenzial für Kreditwachstum, die konstruktive deutsche Fiskalpolitik und die relative Stärke der Verbraucher dazu beitragen, Unternehmen voranzutreiben, die unserer pragmatischen Interpretation von Qualitätswachstum entsprechen.
