Le strategie obbligazionarie passive possono sembrare efficienti, ma i loro difetti strutturali creano da tempo opportunità per i gestori attivi. Nel 2026, queste inefficienze potrebbero accentuarsi mentre i mercati affrontano deficit pubblici in aumento, un’impennata degli investimenti in capitale guidati dall’IA e un’ondata di nuove emissioni obbligazionarie. Ciò rende più convincente che mai la necessità di una gestione attiva del credito.
Le inefficienze intrinseche dei benchmark passivi hanno sempre rappresentato una fonte di opportunità di alpha per i gestori attivi nel reddito fisso. Con l’evolversi dei rischi di investimento e delle dinamiche di mercato nel 2026, il ruolo dei tracker passivi come “osservatori” e quello dei gestori del rischio attivi come “navigatori” potrebbe diventare ancora più evidente.
Iniziamo l’anno con uno scenario di mercato interessante. La concorrenza per i capitali si sta intensificando, i disavanzi pubblici stanno aumentando e i mercati del credito pubblico saranno messi alla prova da un’ondata di nuove offerte dovuta all’ampliamento degli investimenti legati all’intelligenza artificiale.
L’adozione e la diffusione delle tecnologie AI guideranno un ampliamento del ciclo di investimenti in conto capitale, oltre gli investimenti del settore tecnologico, in aree come le infrastrutture di rete (telecomunicazioni), la capacità energetica (servizi pubblici), lo stoccaggio dei data center (immobiliare) e vari processi manifatturieri.
Il finanziamento di questo ciclo di investimenti di lunga durata coinvolgerà i mercati obbligazionari societari, e le big tech con bassi livelli di indebitamento continueranno a ricorrere alle emissioni obbligazionarie in modo opportunistico. La difesa dei rating creditizi esistenti, in un contesto di alcune migrazioni al ribasso, sarà uno scenario chiave per i gestori del reddito fisso.
Le aziende tradizionali di altri settori, con minor margine di manovra sul rating, potrebbero scoprire che la loro offerta obbligazionaria richiede un premio di spread maggiore, portando a una più elevata volatilità degli spread di rendimento. Gli emittenti potrebbero mitigare questo rischio innovando le caratteristiche delle obbligazioni o la propria struttura del capitale: le emissioni ibride potrebbero crescere ulteriormente e potremmo assistere a finanziamenti legati alle energie rinnovabili per progetti energetici a supporto dell’IA. Un gestore attivo può adottare una visione basata sul rischio in questo ciclo di investimenti in capitale in evoluzione, soprattutto man mano che otteniamo maggiori informazioni sulla concentrazione settoriale e sul volume delle nuove emissioni.
Infine, si prevede che la rapida crescita del credito privato continuerà e il flusso di notizie ad essa associato potrebbe contribuire a un contesto di investimento più volatile per i mercati del credito in senso più ampio.
Tenendo conto di ciò, come possono gli investitori affrontare con successo questo contesto? Per noi la risposta è semplice: chi desidera un’esposizione al credito dovrebbe scegliere un gestore attivo. Ecco i quattro motivi principali per scegliere l’attivo rispetto al passivo nel reddito fisso.
Distorsione legata alla capitalizzazione di mercato
La ponderazione per capitalizzazione di mercato è funzione del prezzo dell’obbligazione moltiplicato per l’importo del debito in essere. Ciò significa che gli emittenti più indebitati hanno la maggiore rappresentazione nell’indice, indipendentemente dalla qualità del credito. I fondi che replicano gli indici copieranno questa esposizione senza dover tenere conto del rischio e saranno costretti ad aumentare l’esposizione ai titoli più deboli che emettono più debito.
Le distorsioni nella costruzione dell’indice possono anche guidare tendenze non ottimali a livello settoriale. Ad esempio, i settori che stanno sperimentando una rapida crescita della leva finanziaria, come quello bancario nel 2008 o quello tecnologico nel 2001, aumentano la loro quota nel benchmark, lasciando gli investitori passivi maggiormente esposti proprio nel momento di massima crisi. Durante la fase di ripresa, man mano che un settore riduce il livello di indebitamento, la sua capitalizzazione di mercato si riduce e gli investitori passivi parteciperanno in misura ridotta al rimbalzo. Doppia penalizzazione.
Regole di inclusione basate sul rating creditizio
La regola di inclusione nell’indice più impattante si basa sul rating del credito. La maggior parte degli indici distingue tra titoli investment grade e high yield, creando famiglie di indici diverse per queste due categorie. I tracker passivi spesso trattano i due universi come asset class differenti, il che può portare a risultati non ottimali.
Quando un’obbligazione viene declassata a high yield (nota come “fallen angel”), viene rimossa dagli indici investment grade alla data di ribilanciamento successiva (solitamente alla fine del mese). Ciò costringe i fondi passivi a vendere, indipendentemente dal prezzo o dalle prospettive fondamentali. Ciò può portare a dislocazioni dei prezzi se si verifica un’ondata di vendite simultanee da parte di tracker passivi. I fallen angels spesso scambiano inizialmente a livelli depressi a causa di questo flusso indotto dall’indice.
Al contrario, quando un’obbligazione viene promossa a investment grade (una “rising star”), i fondi passivi devono acquistare, spesso dopo che il prezzo si è già apprezzato. Ciò può portare a comportamenti di prezzo guidati dal momentum, che possono avvantaggiare i gestori attivi che hanno previsto tali rialzi.
Questi flussi passivi sono guidati da regole, non dai fondamentali. I gestori attivi possono sfruttare questa situazione evitando eventi di vendita e acquisto forzati e accedendo a “fallen angels” o “rising stars” in momenti di prezzo più favorevoli.
Turnover incontrollato
Gli indici obbligazionari sono soggetti a frequente turnover in ragione delle loro regole di inclusione (ad esempio, migrazione del merito di credito), nonché di nuove emissioni e scadenze. Un indice globale del credito registra in genere un turnover medio annuo di circa il 15-25%. I fondi che replicano l’indice seguiranno questo ribilanciamento, sostenendo i costi di transazione associati. Poiché gli indici sono “senza attrito” (ossia il calcolo dei rendimenti non riflette pienamente gli spread denaro/lettera della compravendita dei titoli), i fondi passivi tendono a sottoperformare strutturalmente il loro benchmark a causa di questi costi e commissioni.
I fondi attivi possono scegliere a quali eventi di turnover del benchmark partecipare e programmare il ribilanciamento in anticipo rispetto ai potenziali movimenti dell’indice. L’alfa generato da un approccio attivo dovrebbe compensare il freno imposto da costi e commissioni.
Figura 1: un campione di rendimenti relativi cumulativi di ETF obbligazionari passivi
Fonte: Bloomberg, i maggiori veicoli ETF per asset class selezionati (BNDX, LQD, JNK) al 30/11/2025
Stabilità dei fattori di rischio: essere passivi può implicare inavvertitamente una scelta attiva
Un investitore passivo non sarà in grado di controllare prontamente l’evoluzione dell’esposizione al rischio di mercato/beta di un universo indicizzato, che può variare nel tempo con cambiamenti significativi. Negli ultimi 20 anni, i benchmark creditizi globali hanno visto una migrazione al ribasso dei rating da AA/A ad A/BBB e il rischio di duration dell’indice estendersi fino a due anni nel periodo post-Covid. In breve, i benchmark non forniscono un’esposizione stabile al beta.
La gestione attiva può contribuire a mitigare i fattori di rischio delle tendenze e consentire una consulenza preventiva su come adattare le linee guida d’investimento o gli obiettivi di rendimento ai cambiamenti nelle dinamiche dell’asset class.
Complessivamente, si prevede che il disavanzo fiscale 2026 per i governi del G7 sarà del 5,1% (secondo le indagini economiche di consensus di Bloomberg). Ciò fornirà un ulteriore banco di prova per i mercati obbligazionari, con un aumento dell’offerta, un deterioramento dei fondamentali del debito e potenziale effetto spiazzamento del debito pubblico su quello del settore privato.
Il ciclo inflazionistico post-Covid ha posto il rischio di duration al centro dell’attenzione. Molti settori del reddito fisso, dal credito societario alle obbligazioni sovrane dei mercati emergenti, hanno visto il rischio di duration fornire un contributo significativo ai loro risultati di rendimento totale (Figura 2). Per ottimizzare il rendimento totale dei portafogli attivi, occorre considerare anche i rischi di duration attiva e di curva dei rendimenti attivi.
Figura 2: evoluzione della duration negli indici obbligazionari (anni)
Fonte: Bloomberg, indici ICE (G0BC, W0G1, WSBV) al 30 novembre 2025.
Conclusioni
I principali indici obbligazionari sono tipicamente ponderati per la capitalizzazione di mercato in termini di costruzione e hanno criteri di inclusione basati su regole rigorose. Nel settore dei tracker passivi, queste caratteristiche portano a inefficienze come compravendite forzate, sovraesposizione a emittenti indebitati e turnover incontrollato. Ciò si traduce in una dispersione della performance poiché costi e commissioni riducono i rendimenti dell’indice.
Un tipico mutuatario investment grade può avere decine di obbligazioni in circolazione. Queste obbligazioni differiranno per data di scadenza, grado di priorità nella struttura del capitale, rapporto di rendimento rispetto ad altre obbligazioni dello stesso emittente e persino per denominazione valutaria. Questa complessità rappresenta un’opportunità per un gestore attivo e dovrebbe aiutare un gestore orientato alla ricerca a ottenere rendimenti totali superiori e un utilizzo più efficiente del rischio.
Di fronte a prospettive incerte per i mercati globali nel 2026, la scelta di collaborare con “navigatori” attivi piuttosto che con “osservatori” passivi è più convincente che mai.
