Negli ultimi anni le azioni giapponesi hanno messo a segno rendimenti elevati. L'occasione per gli investitori è ormai sfumata? Noi pensiamo di no, e rimaniamo ottimisti sulle prospettive future.
All’inizio dello scorso anno ci siamo seduti a un tavolo e abbiamo messo nero su bianco la nostra tesi secondo cui questo sarebbe stato un decennio di slancio economico sostenuto per il Giappone. Gli eventi del 2024 hanno sicuramente rafforzato la nostra argomentazione. La narrativa della rinascita giapponese continua a essere supportata dalla solidità degli utili delle aziende orientate tanto alla domanda internazionale quanto a quella interna, dai progressi sul fronte della riforma della corporate governance, dall’inflazione sostenuta, dagli aumenti salariali e dall’accelerazione delle attività di fusione e acquisizione (M&A). Dopo due anni di solide performance, alcuni investitori si chiedono se l’occasione non sia ormai sfumata. Noi pensiamo di no. Il nostro giudizio favorevole per le prospettive di lungo periodo del mercato azionario giapponese rimane intatto. A nostro avviso ci troviamo ancora all’inizio della tanto attesa trasformazione del Giappone.
La riforma della governance aziendale sostiene i rendimenti per gli azionisti
Come l’anno scorso, siamo estremamente ottimisti sulla riforma della corporate governance nel corso del 2025. La spinta a migliorare la redditività e le valutazioni delle aziende nipponiche è tutt’altro che conclusa. Diciamo spesso ai nostri clienti che la chiave della tesi rialzista sul Giappone è una migliore allocazione del capitale da parte delle aziende e una maggiore attenzione ai rendimenti per gli investitori. Le aziende giapponesi sono diventate più redditizie rispetto ai decenni precedenti; convertono l’utile operativo in utile netto in maniera più efficiente e non hanno mai restituito così tanta liquidità agli azionisti. La miniera d’oro dei riacquisti azionari prosegue: nella prima metà dell’esercizio fiscale (aprile-ottobre 2024) sono stati annunciati riacquisti per la cifra record di 15.000 miliardi di yen, contro gli appena 8.000 miliardi di yen dello stesso periodo dell’esercizio precedente. Ipotizzando in maniera prudenziale che venga mantenuto lo stesso livello di riacquisti dell’anno precedente per il resto dell’esercizio fiscale (novembre 2024-marzo 2025), i riacquisti per l’intero anno ammonterebbero a circa 17.000 miliardi di yen. Si tratta di un’impennata del 70% rispetto all’anno precedente!1
Figura 1: TOPIX: continua la miniera d’oro dei riacquisti azionari2
Fonte: Jefferies, FactSet, novembre 2024.
Di pari passo con il forte aumento dei riacquisti azionari, la liquidazione delle partecipazioni incrociate delle aziende giapponesi sta accelerando, e le società che fanno da apripista su questo versante stanno generando solidi rendimenti. Questa arcaica struttura azionaria costituisce da decenni un ostacolo cronico all’efficienza del capitale nel Paese. Tuttavia, le riforme normative stanno velocemente invertendo questa tendenza, incoraggiando le società nipponiche a cedere le partecipazioni azionarie che erodono valore. Assicurazioni, banche e case automobilistiche guidano questo processo, ma il tema della liquidazione delle partecipazioni incrociate è presente anche in altri settori del mercato. Le società con grandi partecipazioni azionarie (come percentuale della loro capitalizzazione di mercato) e che hanno già intrapreso questo processo hanno maggiori probabilità di portare avanti queste operazioni favorevoli agli azionisti e, soprattutto, di sovraperformare l’indice. Di fatto, le società che hanno ridotto le partecipazioni azionarie di oltre il 20% hanno superato il Tokyo Stock Price Index (o TOPIX) di circa il 19% da inizio anno. Riteniamo dunque che questo tema sia ancora in una fase embrionale e continuiamo a inserire nei portafogli le aziende di alta qualità in grado di beneficiarne.
Figura 2: La liquidazione delle partecipazioni incrociate ha dato grande impulso ai rendimenti nel 20243
Fonte: Jefferies, FactSet, novembre 2024. Per aziende con una capitalizzazione di mercato superiore ai 2 miliardi di dollari.
"Dal risparmio all'investimento": un cambiamento strutturale negli acquisti di azioni giapponesi da parte degli investitori retail
In parallelo all’impiego della liquidità in eccesso nel settore societario, assistiamo allo spostamento dei risparmi in contanti delle famiglie giapponesi in prodotti d’investimento. Storicamente, le famiglie nipponiche tendono a detenere volumi di liquidità significativi (più del 50% del loro patrimonio contro il 12% negli Stati Uniti4 ) per via del loro atteggiamento prudente e del contesto deflazionistico. Tuttavia, in un momento storico in cui l’inflazione erode il valore dei risparmi individuali, è emersa di recente la tendenza a spostare questi risparmi su prodotti d’investimento. Le misure introdotte dal governo, tra cui il lancio del nuovo Nippon Individual Savings Account (NISA) nel 2024 (un conto di risparmio d’investimento a fiscalità agevolata), hanno dato un contributo significativo. Questo cambio di allocazione ci ricorda un’iniziativa analoga varata dal governo nel 2015, quando il Government Pension Investment Fund (GPIF) giapponese aumentò l’esposizione all’azionario domestico dal 12% al 25% e ridusse l’esposizione ai titoli di Stato giapponesi (JGB) dal 60% al 35%, con l’obiettivo di generare un maggiore rendimento corretto per il rischio. Inoltre, il cambio di mentalità nella popolazione più giovane (puntare a costruirsi basi sicure accrescendo il proprio patrimonio personale), dovrebbe promuovere ulteriormente l’acquisto di titoli nazionali e internazionali. È importante sottolineare che negli Stati Uniti questa tendenza è avvenuta più di 40 anni fa, con l’istituzione di analoghi piani a fiscalità agevolata, come l’Individual Retirement Account (IRA) e il 401k. Riteniamo che il passaggio “dal risparmio all’investimento” rappresenti un potente tema di lungo termine per il Giappone, e ci aspettiamo che la ristrutturazione dei patrimoni delle famiglie catalizzi l’accumulo di ricchezza a lungo termine del Paese, generando un impatto positivo sui consumi.
Ripartenza delle attività di M&A: un catalizzatore positivo per le ristrutturazioni aziendali
Gli standard di governance nipponici, vecchi di decenni, continuano a subire trasformazioni radicali grazie alle riforme adottate dalle imprese. A nostro avviso, ciò dovrebbe favorire anche un aumento delle operazioni di fusione e acquisizione, alla luce dei rendimenti per gli azionisti solidi e in ulteriore crescita e del potenziale di redditività delle ristrutturazioni d’impresa. Il Giappone è destinato a registrare una crescita esponenziale delle operazioni, in quanto gli investitori punteranno a sfruttare il più alto tasso di frammentazione settoriale del mondo (55% al di sopra della media mondiale). Di fatto, l’impresa nipponica media è esposta a 2,4 settori, contro gli appena 1,5 delle omologhe statunitensi e dell’UE.5 Le società con un’esposizione dei ricavi a un solo settore chiave tendono a presentare livelli superiori di redditività del capitale, margini e qualità del consiglio di amministrazione rispetto alle aziende con un’esposizione dei ricavi frammentata.6 È lecito affermare che questa frammentazione ha danneggiato la governance, i margini e la redditività del Giappone nel corso del tempo. Tuttavia, man mano che la riforma della corporate governance progredisce dall’ottimizzazione dei bilanci alla ristrutturazione aziendale e che il mercato viene scosso da un rimpasto inorganico di acquisizioni internazionali e nazionali (si veda ad esempio la saga tuttora in corso di Seven & I), ci aspettiamo un notevole impatto positivo sul volume delle operazioni future. Facendo l’esempio di una posizione in portafoglio, il produttore di candele d’accensione Niterra è in procinto di acquisire la divisione omologa di un altro produttore di componenti per auto (Denso), operazione che costituisce un importante catalizzatore per il valore di Niterra. Niterra ha siglato un’intesa preliminare per l’acquisizione di una parte delle attività di Denso; se le autorità di regolamentazione concederanno l’autorizzazione, col tempo l’operazione fornirà un contributo significativo agli utili di Niterra.
Fattori politici
Per la prima volta dal 1905, tutti i partiti politici in carica nelle economie sviluppate candidatisi alla rielezione nel 2024 hanno perso consensi. In Giappone, il Partito Liberal Democratico (LDP) al governo ha perso la maggioranza alle elezioni, ma la coalizione di governo resta il blocco più grande alla Camera dei rappresentanti. Possiamo mettere in conto una certa volatilità di mercato dovuta all’incertezza, tuttavia riteniamo altamente improbabile che l’agenda di misure pro-mercati venga compromessa. Per fornire un po’ di contesto, l’LDP ha conferito stabilità alla politica giapponese per tutto il decennio precedente e ha attuato una serie di riforme della corporate governance e del lavoro (tramite leggi strutturali irreversibili) che cambieranno il volto dell’imprenditoria nipponica nel prossimo decennio.
Dall’altra parte del Pacifico, le elezioni statunitensi hanno dominato la scena politica nel quarto trimestre del 2024, con gli investitori intenti a soppesare le implicazioni di un secondo mandato Trump. Storicamente, investire in Giappone significa puntare sulla crescita globale, e l’indice dovrebbe mettere a segno performance soddisfacenti in caso di ripartenza dell’economia statunitense – una delle priorità di Trump. La ripresa della spesa in conto capitale negli Stati Uniti, la riaccelerazione della produzione americana e una crescita più sostenuta a livello globale dovrebbero favorire le imprese nipponiche. Tuttavia, l’entità della ripartenza statunitense dipenderà sicuramente dalla portata dei dazi statunitensi, che l’amministrazione entrante utilizzerà come strumento di negoziazione. A prescindere da ciò, il Giappone dovrebbe essere una delle grandi economie meno colpite dalla minaccia dei dazi, grazie all’ampio ricorso alla delocalizzazione e alle sue relazioni geopolitiche. Per esempio, la casa automobilistica giapponese Honda ha costruito il suo primo stabilimento negli Stati Uniti nel 1981 e rifornisce il mercato statunitense prevalentemente con prodotti fabbricati localmente. All’incirca nello stesso periodo Toyota ha aperto degli impianti di assemblaggio negli Stati Uniti e produce tuttora i suoi celebri modelli ibridi in America.7 Se consideriamo i rincari percentuali necessari per coprire i dazi automobilistici di Trump, i produttori giapponesi Honda e Toyota risulterebbero meno colpiti della casa automobilistica statunitense Ford.7 Questa stima si basa sull’ipotesi di dazi del 25% su auto e componenti provenienti da Messico e Canada, del 60% sulla Cina e del 20% sul resto del mondo.
Figura 3: Rincari percentuali dei prezzi richiesti per coprire i dazi automobilistici di Trump: Toyota e Honda sarebbero meno colpite di Ford7
Fonte: Fonte: CLSA. Gennaio 2024. Rincari percentuali necessari per coprire i dazi automobilistici di Trump, ipotizzando dazi del 25% su auto e componenti provenienti da Messico e Canada, del 60% sulla Cina e del 20% sul resto del mondo.
Un ciclo virtuoso di crescita salariale e inflazione
Nel nostro ultimo articolo ci siamo detti entusiasti dell’impegno della Bank of Japan (BoJ) a conseguire un ciclo positivo di crescita dei salari e dell’inflazione, che a nostro avviso avrebbe dato il via alla nuova era di espansione economica del Giappone. Molti scettici dubitavano che un simile obiettivo potesse essere raggiunto. Negli ultimi 12 mesi abbiamo assistito a un tasso d’inflazione sostenibile superiore al 2% e a un tasso di crescita salariale di poco superiore al 3%. Abbiamo ora buone ragioni per ritenere che l’inflazione giapponese non sia un fenomeno temporaneo, ma stia assumendo contorni più duraturi grazie a un circolo virtuoso tra salari e prezzi, indicante una crescita sostenuta del PIL nominale. Ciò dovrebbe continuare a sostenere un ciclo economico positivo in quanto spronerà le aziende a potenziare gli investimenti nella crescita e a migliorare l’efficienza del capitale. Alcuni investitori sostengono che uno yen più forte nel 2025 (uno scenario probabile) minerà il trend favorevole dell’inflazione nipponica. A nostro avviso è improbabile. L’offerta di lavoro in Giappone è limitata – l’età pensionabile è stata alzata, il tasso di partecipazione femminile al lavoro è cresciuto e una riforma radicale della politica sull’immigrazione è altamente improbabile – per cui l’offerta di lavoro dovrebbe rimanere inferiore alla domanda. Prevediamo che ciò renderà possibile una crescita sostenuta di salari e inflazione anche in caso di rafforzamento dello yen, che difficilmente riporterà la tendenza di fondo dei prezzi alla deflazione. Il PIL nominale del Giappone è sfuggito all’equilibrio deflazionistico e ha avviato una traiettoria di crescita moderata, supportato da una crescita sostenibile dei salari.
Figura 4: Il PIL nominale del Giappone sta imboccando una traiettoria di crescita progressiva8
Fonte: Stime Morgan Stanley Research. Cabinet Office, Morgan Stanley Research.
Le favorevoli dinamiche salari-prezzi sottostanti dovrebbero comportare un’ulteriore normalizzazione delle politiche della BoJ, e prevediamo rialzi incrementali nel corso del 2025. In un contesto i cui le banche centrali degli altri Paesi allentano la politica monetaria, ciò dovrebbe provocare un rafforzamento dello yen. Sebbene le scommesse sui cambi non rientrino nelle nostre competenze, siamo consapevoli che lo yen giapponese è un fattore che incide sui fondamentali societari, in quanto uno yen più debole avvantaggia i settori orientati alle esportazioni e mette sotto pressione le imprese dipendenti dal mercato interno, mentre uno yen più forte ha l’effetto contrario. Durante gli anni della deflazione, le aziende giapponesi hanno compiuto uno sforzo notevole per ridurre il punto di pareggio del fatturato, per cui oggi sono in grado di generare utili stabili anche quando i fattori esterni, come il tasso di cambio, oscillano.
Le aziende giapponesi versano in condizioni decisamente migliori rispetto ai decenni precedenti e il mercato preserva valutazioni interessanti in termini storici e rispetto alle medie globali.
Conclusioni
Riteniamo che il 2025 abbia in serbo una riaccelerazione per l’economia nipponica, grazie all’enfasi su fattori quali la reflazione, gli aumenti salariali, il miglioramento della governance aziendale e la ripartenza delle attività di fusione e acquisizione. A differenza del passato, anche la crescita degli utili delle aziende dipendenti dalla domanda interna dovrebbe sostenere il mercato giapponese. A livello macro, riteniamo che il Giappone sarà una delle grandi economie meno colpite dalla minaccia dei dazi statunitensi, grazie all’ampio ricorso alla delocalizzazione e alle sue relazioni geopolitiche. Anche la tesi di lungo termine rimane intatta, in quanto l’imprenditoria nipponica è andata incontro a una trasformazione, passando dal modello dominante negli anni ’80, caratterizzato da una ricerca affannosa di quote di mercato, margini ridotti e investimenti elevati, a un approccio incentrato sui rendimenti e sull’efficienza del capitale. Riteniamo che le aziende giapponesi versino in condizioni decisamente migliori rispetto ai decenni precedenti. Inoltre, il mercato conserva valutazioni interessanti in termini storici e rispetto alle medie globali. In sintesi, sono tempi decisamente entusiasmanti. Abbiamo un mercato guidato da fondamentali solidi, in cui si prevede un’accelerazione della crescita e che offre un ampio ventaglio di opportunità interessanti dal punto di vista valutativo per gli investitori attivi come noi.
