Pur non potendo ignorare i temi prevalenti che incidono sui mercati globali, un mercato europeo resiliente e ben supportato ha tutte le carte in regola per prosperare anche in tempi difficili.
L’high yield europeo continua a offrire livelli di rendimento elevati e interessanti (6% e oltre) con tassi di pareggio elevati e una duration relativamente bassa (meno di tre anni). Ciò significa che, se dovessimo assistere a un forte aumento dei tassi governativi, le performance dovrebbero essere più stabili rispetto ad altre classi di attivi a reddito fisso.
Sebbene gli spread creditizi siano inferiori alla loro media di lungo periodo, i dati tecnici sono stati di supporto al mercato, ed è probabile che continuino ad esserlo. Gli investitori sono ancora alla ricerca di rendimenti, il che sta facendo confluire buoni afflussi nella classe di attivi (circa 2,1 miliardi di euro da inizio anno). Il recente e notevole aumento del mercato primario (47 miliardi di euro da inizio anno) è stato un altro fattore positivo, poiché offre nuove opportunità di investimento attraverso nuovi emittenti. Ogni accenno di correzione è stato prontamente frenato dalla forte domanda, come abbiamo visto nella seconda parte di aprile dopo l’annuncio dei dazi da parte del Presidente Trump.
Nel complesso, le imprese mostrano bilanci solidi e un miglioramento dei livelli di leva finanziaria, che negli ultimi anni sono andati riducendosi. Anche questo ha favorito il restringimento degli spread creditizi. Il calo dei tassi del mercato monetario e l’attesa di almeno un altro taglio dei tassi da parte della Banca centrale europea dovrebbero continuare a sostenere le obbligazioni societarie, in un contesto in cui gli investitori cercano di investire la loro liquidità.
Forze trainanti
L’aumento del differenziale di tasso d’interesse tra Europa e Stati Uniti sostiene l’attrattiva dell’HY europeo. La copertura in euro degli attivi denominati in dollari è diventata molto costosa, e ciò rende più interessanti i titoli denominati in euro. Per questo motivo stiamo assistendo a un rinnovato interesse da parte degli investitori non europei.
A nostro avviso il dollaro USA non ha una grande influenza sul mercato HY europeo. Certo, l’incertezza negli Stati Uniti legata all’attuale amministrazione rende gli investitori esteri più propensi a guardare all’Europa per nuovi investimenti e, nel lungo termine, il livello del cambio euro/dollaro potrebbe incidere sulla competitività se la moneta unica dovesse apprezzarsi troppo. Tuttavia, al momento non è questo il caso: è il differenziale crescente dei tassi d’interesse l’elemento su cui si concentra maggiormente l’attenzione nell’immediato.
Sottopesi e sovrappesi
L’incertezza innescata dagli annunci dei dazi di Trump e il successivo tira e molla hanno creato molta instabilità. Per le aziende non è facile avere una visione chiara dei potenziali impatti sulla loro attività. Di conseguenza, in particolare in settori globali come le auto e i prodotti chimici, il mercato è stato molto volatile negli ultimi mesi. Il timore è che la crescita, il fatturato e i margini possano risentirne. Abbiamo approfittato di parte di questa volatilità per aumentare l’esposizione ad alcuni titoli specifici, in particolare quelli con una bassa leva finanziaria e una buona capacità di resistere a eventuali impatti. In generale, i settori in cui deteniamo sovrappesi (a fine maggio) sono quelli più orientati al mercato interno e quindi presumibilmente meno esposti, come tempo libero, utility, immobili e sanità.
Tra i settori rispetto ai quali adottiamo un approccio più cauto e che sottopesiamo figurano vendita al dettaglio, energia, trasporti e beni strumentali. Spesso le aziende attive in questi segmenti presentano bilanci in una certa misura più deboli o devono affrontare una concorrenza agguerrita, come nel caso della vendita al dettaglio di alimentari, che mette sotto pressione i margini.
Guardando oltre il 2025
Vista la probabilità di ulteriori tagli dei tassi della BCE e considerata l’inflazione sotto controllo e il livello ristretto degli spread, riteniamo che le performance si avvicineranno al rendimento, ossia al 4-5% circa nei prossimi 12 mesi. E ciò a patto che non si verifichi una forte correzione nei mercati del rischio più ampi. Il rendimento da uno a tre anni, che al momento si colloca nella fascia del 5%, è tornato sui livelli di circa cinque anni fa (Figura 1).
Figura 1: Ritracciamento
Indice High Yield europeo, rendimento a 1-3 anni (%)
Fonte: ICE BofA BB-CCC1-3 year Euro Developed Markets HY Constrained (H1EC), al 31 maggio 2025
Dal Covid fino alla crisi del caro-vita, il mercato high yield ha visto più “astri nascenti” (aziende il cui rating creditizio viene rivisto al rialzo fino a diventare investment grade) che “angeli caduti” (obbligazioni precedentemente valutate investment grade che sono state declassate allo status di junk bond). Dal 2023, tuttavia, questa tendenza si è invertita e il mercato prevede ora più angeli caduti che astri nascenti. Di fatto, guardando al mercato, ai rating, alle tendenze e alle operazioni societarie, vediamo che il “rischio angeli caduti” potrebbe ammontare fino a 27 miliardi di euro. Per esempio, Warner Brother Discovery1 è appena diventata high yield (ha alcune obbligazioni denominate in euro, ma la maggior parte del debito è in dollari USA).
Tuttavia, abbiamo anche visto alcuni astri nascenti (e ci aspettiamo di vederne altri), tra cui la società italiana di pagamenti digitali Nexi, un’azienda stabile con solidi flussi di cassa. La quantità di astri nascenti potrebbe diventare più significativa se le prospettive economiche continueranno a rimanere stabili.
Conclusioni
I dazi restano il tema dominante sui mercati. L’incertezza è indubbiamente aumentata e alcuni emittenti hanno ritirato le loro indicazioni prospettiche a causa delle continue incognite, soprattutto nel settore automobilistico.
Tuttavia, non dobbiamo dimenticare che almeno in Europa ci sono due notevoli fattori di supporto: i tassi d’interesse più bassi e il pacchetto di spesa tedesco per la difesa e le infrastrutture, che dovrebbe avere un impatto positivo di stabilizzazione sulla crescita europea, anche se probabilmente moderato. Inoltre, molte aziende vantano bilanci solidi, una buona liquidità, livelli di leva finanziaria ridotti e operazioni efficienti, quindi dovrebbero essere in grado di affrontare le turbolenze. A dire il vero, si sono dimostrate abili su questo fronte, avendo superato con successo molteplici ostacoli negli ultimi anni. Ci aspettiamo che lo facciano ancora.
