La quiebra de Credit Suisse, icono de la banca europea, ha reavivado el temor a una crisis financiera mundial. En la edición de esta semana de Perspectivas del mercado, damos un paso atrás y nos planteamos dónde podrían estar la economía mundial y los mercados financieros dentro de, digamos, 3-6 meses.
Hay tres grandes diferencias entre la crisis actual y la Crisis Financiera Global (CFG). En primer lugar, la inflación está hoy muy por encima del objetivo en las economías desarrolladas y ha superado persistentemente las previsiones de los bancos centrales. Esto limita su libertad de maniobra. Por el contrario, la inflación subyacente era baja en EE.UU. y Europa antes de la quiebra de Lehman Brothers en 2008 y había seguido una tendencia a la baja durante décadas. En segundo lugar, el sistema financiero tenía entonces una enorme exposición apalancada al sector inmobiliario. Según un indicador, la exposición de los bancos británicos al sector inmobiliario superaba el 100% de sus depósitos. Por último, por supuesto, hemos tenido la CFG y la regulación financiera se ha reforzado enormemente.
Los últimos acontecimientos han endurecido las condiciones crediticias en un mundo en el que ya eran cada vez más restrictivas. El gráfico muestra que los bancos de EE.UU. y Europa estaban endureciendo las normas de préstamo a las empresas mucho antes de la última crisis. En el caso de los préstamos a pequeñas empresas en EE.UU., el ritmo de cambio se aproximaba al observado en la CFG. Estos datos se refieren al mes de enero; habrá que esperar hasta el mes que viene para actualizarlos y seguramente veremos un nuevo endurecimiento.
Entonces, ¿dará marcha atrás la Reserva Federal (Fed), optará por no subir los tipos esta semana y empezará a recortarlos agresivamente? La Fed será reacia a bajar los tipos mientras el mercado laboral esté tan ajustado y la inflación tan alta. Recortar los tipos demasiado pronto fue un error que creen haber cometido en anteriores periodos de inflación. Luego tuvieron que dar marcha atrás y el resultado fue una recesión más profunda que si se hubieran mantenido firmes. Así pues, su tendencia podría ser la de prestar ayuda al sistema financiero, pero resistirse a recortar los tipos de interés demasiado pronto.
Sin embargo, hay indicios de que las presiones inflacionistas subyacentes están disminuyendo en Estados Unidos. El influyente indicador del crecimiento del salario de las personas físicas (Atlanta wage tracker) se publicó hace unos días y mostró un giro importante. En particular, el crecimiento salarial de las personas que cambiaron de trabajo en el último año cayó bruscamente en relación con los que se quedaron. Ha disminuido una importante fuente de presión al alza sobre los salarios. Esto se debe al modesto crecimiento de los salarios que muestra el reciente informe sobre el empleo. Además, el índice de precios a la producción de EE.UU. se ha ralentizado significativamente, con indicios de un nuevo estrechamiento de los márgenes empresariales. Este índice es mucho más amplio de lo que solía ser, mucho más amplio de lo que es en otros países y proporciona una buena medida de la inflación en tuberías en toda la economía estadounidense.
La pieza que falta en el rompecabezas de la caída de la inflación estadounidense es el mercado laboral, que sigue siendo extraordinariamente tenso. Existe un vínculo entre el endurecimiento de las condiciones crediticias que muestra el gráfico y el empleo en Estados Unidos. El desfase es largo y variable, pero la Reserva Federal estará atenta.
Así pues, creemos que estamos cerca del punto álgido de los tipos de interés en EE.UU. y es probable que se produzcan descensos significativos de aquí a finales de año.
La situación en Europa es bastante diferente. Los problemas de Credit Suisse no parecen tener similitud en otros bancos europeos. Sí, la liquidación de los bonos de Credit Suisse ha sido un shock y hará que a los bancos les resulte más caro reunir más capital. Las normas de concesión de préstamos se endurecerán aún más. Pero la caída de los precios de la energía es una fuente importante de mejora de la confianza tanto para los consumidores como para las empresas en Europa. Las finanzas de ambos sectores son sólidas. El Banco Central Europeo hizo bien en subir los tipos 50 puntos básicos la semana pasada. La inflación subyacente en Europa está aumentando y las presiones salariales son fuertes. Es muy posible que los tipos de interés europeos acaben el año por encima de los estadounidenses.
En cuanto al Banco de Inglaterra, puede que se sientan aliviados de que no sean los bancos británicos los que acaparan los titulares. La caída de los precios de la energía significa que la inflación británica está a punto de caer y los temores de recesión han retrocedido. El reciente presupuesto se habrá sumado a estas tendencias. Las presiones salariales ya han disminuido y los vientos en contra de la subida de los tipos hipotecarios son fuertes. Así pues, es posible que se lleve a cabo otra subida de tipos, pero sólo de 25 puntos básicos. En cualquier caso, en mi opinión, estamos cerca de un máximo en los tipos de interés del Reino Unido.
¿Qué significa todo esto para los mercados? En primer lugar, la deuda pública parece atractiva. A pesar de toda la agitación, los TIPS estadounidenses, el equivalente estadounidense de los gilts británicos indexados, rinden actualmente un 1,2%. Se trata de un rendimiento real superior a la inflación estadounidense y parece bastante bueno para el mejor crédito del mundo durante una crisis. En segundo lugar, podríamos ver un dólar más débil debido a las tendencias divergentes de los tipos de interés. No es el patrón habitual en una crisis. En tercer lugar, la renta variable parece un poco cara. Podrían presentar una gran oportunidad de compra en algún momento, pero quizá todavía no.
