Punti chiave
- L’utile al lordo di interessi, imposte, deprezzamenti e ammortamenti (EBITDA) è un indicatore della performance finanziaria di un’azienda, ma trovandosi nella parte alta del conto economico “ignora” voci fondamentali
- Gli indicatori basati sull’EBITDA sono molto utilizzati nel settore creditizio, anche se non forniscono un quadro completo. Che cosa si può fare al riguardo?
- Combinando l’EBITDA con altri parametri finanziari possiamo ottenere un quadro più completo della situazione di un’azienda. La nostra ricerca societaria è solita avvalersi di un approccio che utilizza molteplici parametri per consentire a gestori di portafoglio e analisti di confrontarsi in maniera più proficua
L’utile al lordo di interessi, imposte, deprezzamenti e ammortamenti (EBITDA) è un indicatore la cui creazione è attribuita a John Malone, miliardario particolarmente noto nel mondo dei media. Sembra che lui e il suo team fossero alquanto creativi sul fronte fiscale, e che intendessero utilizzare un’ampia leva finanziaria per effettuare acquisizioni. Pertanto, la possibilità di ignorare le imposte e il costo di tale indebitamento risultava di grande utilità. Invece di presentare ai potenziali investitori i dati finanziari relativi all’utile netto, Malone e il suo team risalivano lungo il conto economico tralasciando voci di costo cospicue. Non c’è che dire: un’idea brillante.
Oltre al costo del debito, l’EBITDA non tiene conto del fabbisogno di capitale giornaliero di un’azienda (il cosiddetto capitale circolante), né del costo del capitale “permanente” più a lungo termine, ovvero le sue attività. Con la schiettezza che lo contraddistingue, Warren Buffet ne ha parlato in occasione della relazione annuale del 2000 di Berkshire Hathaway: “I riferimenti all’EBITDA ci fanno rabbrividire: il management pensa forse che sia la fatina dei denti a pagare le spese in conto capitale?”.1
Gli indicatori basati sull’EBITDA sono molto utilizzati nel settore creditizio. Per confrontare aziende diverse, spesso si utilizza un indicatore che sottrae dall’indebitamento la liquidità (indebitamento netto) e divide il risultato per l’EBITDA. Questo parametro ci dice quanti anni di EBITDA ci vogliono per ripagare l’indebitamento netto di un’azienda. Ma a che pro? Le aziende non possono ripagare il proprio debito con l’EBITDA; il più delle volte devono pagare le tasse e gli interessi e sostituire i beni che si stanno svalutando – e di solito, come tutti noi tocchiamo con mano nella nostra vita quotidiana, il costo di sostituzione supera il valore contabile. Una domanda legittima potrebbe essere: “Perché lo usiamo?”. Ma la domanda più utile è: “Che cosa dobbiamo usare invece?”
E se guardassimo ai flussi di cassa? Il rendiconto finanziario ha i suoi difetti, ma dopo alcuni anni di attività nel settore degli investimenti sono pronto a scommettere che è generalmente più vicino alla verità del conto economico. Se prendiamo i flussi di cassa operativi, che partono dall’utile netto e lo rettificano tenendo conto delle voci non “operative” e non monetarie, e quindi deduciamo le spese in conto capitale, otteniamo i “flussi di cassa liberi” (o free cash flow).
Non è una soluzione perfetta, ma un’azienda potrebbe verosimilmente ripagare il proprio debito con i flussi di cassa liberi. Per arrivare al free cash flow, una società deve tenere conto delle normali voci operative, tra cui il fabbisogno di liquidità giornaliero, e degli investimenti continuativi necessari. Se non si è del tutto convinti – ad esempio nel caso in cui l’azienda abbia recentemente ridotto la spesa per investimenti al di sotto dei livelli richiesti – è possibile operare una rettifica. Questo è uno dei tanti modi in cui un analista può modificare i dati finanziari dichiarati per esprimere meglio la sua opinione sulle reali condizioni dell’azienda. L’utilizzo del free cash flow al denominatore e dell’indebitamento netto al numeratore fornisce una misura più chiara del tempo necessario all’azienda per ripagare i propri debiti. Senza sapere altro e senza neanche rifletterci su ulteriormente, è facile immaginare che per gran parte delle società il rapporto indebitamento netto/flussi di cassa liberi sarà superiore al rapporto indebitamento netto/EBITDA, ovvero che ci vorrà più tempo per ripagare il debito tramite i flussi di cassa che non attingendo all’indicatore fatato.
Inserendo aziende dello stesso settore su grafici con i due indicatori, saltano all’occhio alcune differenze. E sì, in genere è vero che l’indicatore basato sui flussi di cassa liberi è più alto di quello basato sull’EBITDA. Ma la comparazione fa emergere situazioni importanti per le singole aziende: alcune si discostano dalle proprie concorrenti, e talvolta vale la pena sapere il perché. Nel settore dei prodotti chimici, ad esempio, spiccano due forti differenze: BASF e Air Products. Il confronto tra BASF, Dow Chemical Company e LyondellBasell mostra un rapporto molto diverso, sebbene le loro attività principali presentino una marcata sovrapposizione (Figura 1). Ciascuna società mostra un rapporto indebitamento netto/EBITDA di circa 2-2,5x, ma se consideriamo il rapporto indebitamento netto/free cash flow, BASF si colloca molto più in alto (6x) rispetto a LYB (circa 2,8x).
Figura 1: Confronto tra diversi indicatori della leva finanziaria: indebitamento netto/EBITDA e indebitamento netto/free cash flow
Fonte: Analisi dei bilanci effettuata da Columbia Threadneedle Investments, dati a fine 2023. Legenda: AIFP, Air Liquide; APD, Air Products and Chemicals Inc; BASGR, BASF SE; DOW, Dow Inc; DD, DuPont; IFF, International Flavours & Fragrances; LIN, Linde Plc; LYB, LyondellBasell Industries NV
Il 2023 è stato un anno terribile per BASF. Come se non bastasse, sta investendo molto, soprattutto per ridurre l’esposizione alla Germania, la cui politica energetica è diventata ostile alle aziende di prodotti chimici, e per aumentare l’esposizione alla Cina. La spesa in conto capitale viene sottratta dall’indicatore dei flussi di cassa liberi, come illustrato dal posizionamento di BASF nella Figura 1. Tra le aziende produttrici di gas industriali, Air Products è un’eccezione lampante. È al di sotto dello 0, mentre i suoi concorrenti, Air Liquide e Linde, sono al di sopra di questa soglia e vicini tra loro. Ciò è dovuto all’enorme piano di spesa in conto capitale per le attività legate all’idrogeno, che ha portato Air Product ad avere free cash flow fortemente negativi. L’investitore meticoloso può conoscere queste informazioni senza l’aiuto del grafico? Probabilmente. Tuttavia, ci fa capire quanto gli indicatori utilizzati incidano sulla percezione. Ad esempio, BASF non è normalmente considerata un’azienda più indebitata di Dow.
Come possiamo usare questa prospettiva per visualizzare e interpretare meglio le opportunità relative value? Come spesso accade, la risposta è “dipende”. A volte non aggiunge nulla alla conversazione, ma altre volte l’utilizzo di più indicatori dell’indebitamento potenzia la nostra visione e porta alla luce opportunità o segnali d’allarme. Le Figure 2 e 3 utilizzano i livelli di spread recenti e i fondamentali a partire dalla fine del 2023, a solo scopo illustrativo.
Figura 2: indebitamento netto/EBITDA e G-spread* a confronto
Fonte: Analisi dei bilanci effettuata da Columbia Threadneedle Investments, dati a fine 2023. Per la legenda si veda la Figura 1. *Il G-spread (o spread nominale) è il differenziale di rendimento tra i titoli di Stato e le obbligazioni societarie di pari durata.
Figura 3: indebitamento netto/free cash flow e G-spread* a confronto
Fonte: Analisi dei bilanci effettuata da Columbia Threadneedle Investments, dati a fine 2023. Per la legenda si veda la Figura 1. *Il G-spread (o spread nominale) è il differenziale di rendimento tra i titoli di Stato e le obbligazioni societarie di pari durata
Anche senza l’aiuto della Figura 3, potremmo comunque preferire Lyondell; ma il grafico mette fortemente in evidenza il fatto che LYB è probabilmente ancora meno indebitata di BASF e Dow, offrendo così una maggiore remunerazione. Il rapporto tra Dow e BASF si ribalta utilizzando i flussi di cassa liberi. Il motivo è l’esistenza un vero e proprio fattore di rischio. Come già detto, BASF è impegnata in un’imponente rotazione dalla Germania alla Cina, che ha richiesto investimenti particolarmente consistenti e comporta rischi di esecuzione, cosa che Dow non ha dovuto fare. L’EBITDA non tiene conto di queste cose, ma i flussi di cassa liberi sì. La nostra analisi della remunerazione che dovremmo ricevere in cambio del possesso del rischio A o del rischio B va ben oltre gli indicatori dell’indebitamento, ma questo è un esempio di come combiniamo prospettive diverse nelle nostre discussioni e nelle nostre analisi.
