No podemos ignorar los temas predominantes que inciden en los mercados mundiales, si bien el resiliente y respaldado mercado europeo se halla en una buena posición para prosperar en estos momentos tan complicados.
El alto rendimiento europeo sigue ofreciendo rendimientos elevados y atractivos (superiores al 6%), así como altos puntos de equilibro y una duración relativamente reducida (menos de tres años). Este hecho implica que, en el caso de que asistamos a un acusado repunte en los rendimientos de la deuda pública, la rentabilidad debería mostrarse más estable en comparación con otras clases de activos de renta fija.
Aunque los diferenciales del crédito se hallan dentro de su media a largo plazo, los indicadores técnicos han resultado propicios para el mercado, y probablemente lo seguirán siendo. Los inversores siguen buscando rendimientos, lo que se traduce en unos buenos flujos de entrada en la clase de activos, que ascienden a alrededor de 2.100 millones de euros en lo que va de año. El notable repunte que se ha observado en fechas recientes en el mercado primario (47.000 millones de euros en lo que va de año) también resultó positivo, dado que ofrece nuevas oportunidades de inversión por medio de nuevos emisores. Cualquier conato de espiral de ventas en el mercado se ha visto frenado con rapidez por la fuerte demanda, como vimos en los últimos compases de abril tras los anuncios de aranceles del presidente Trump.
En líneas generales, las compañías muestran unos balances sólidos con mejores niveles de apalancamiento, que se han rebajado en los últimos años, lo que también ha favorecido el estrechamiento de los diferenciales de crédito. Tanto el descenso de los tipos del mercado monetario como la previsión otra bajada de tipos por parte del Banco Central Europeo, deberían seguir favoreciendo la deuda corporativa a medida que los inversores busquen invertir su efectivo.
Catalizadores
El mayor diferencial en los tipos de interés entre Europa y Estados Unidos favorece el interés por el alto rendimiento europeo. La cobertura en euros de los activos denominados en dólares estadounidenses se ha encarecido considerablemente, lo que aumenta el atractivo los títulos denominados en euros. Por consiguiente, asistimos a un renovado interés por parte de los inversores de fuera del Viejo Continente.
No percibimos que el dólar estadounidense vaya a ejercer una gran influencia en el mercado europeo de alto rendimiento. Es cierto que la incertidumbre en EE. UU. provocada por la actual Administración lleva a un incremento de la probabilidad de que los inversores extranjeros se inclinen más hacia Europa en busca de nuevas inversiones y, a más largo plazo, el nivel del tipo de cambio euro/dólar estadounidense podría repercutir en la competitividad si el euro es demasiado fuerte, aunque este no sea el caso en estos instantes: el aumento del diferencial de tipos de interés representa el foco de atención más inmediato.
Infraponderaciones y sobreponderaciones
La incertidumbre que desataron los anuncios de Trump acerca de los aranceles, así como los posteriores tiras y aflojas, han generado bastante incertidumbre. A las compañías les está costando visualizar con claridad el posible impacto que este panorama tendrá en sus negocios. Así pues, en el caso de sectores globales, como la automoción y los productos químicos, el mercado ha mostrado mucha volatilidad en los últimos meses. La preocupación está en que el crecimiento y sus ingresos brutos, así como los márgenes, se vean afectados. Hemos sacado partido de parte de esta volatilidad para incorporar títulos concretos, en especial aquellos que exhiben un bajo apalancamiento y una buena capacidad para capear los posibles impactos de esta coyuntura. Otros sectores de carácter más nacional y que deberían estar menos expuestos —como el ocio, los servicios públicos, el sector inmobiliario y la atención sanitaria— suelen ser ámbitos en los que estamos sobreponderados (a fin de mayo).
Entre los sectores en que mostramos una mayor cautela y en los que abogamos por una infraponderación cabe incluir el comercio minorista, la energía, el transporte y los bienes de capital. A menudo cuentan con balances algo más débiles o se enfrentan a una competencia feroz, por ejemplo, en la distribución minorista de alimentos, que presiona los márgenes.
Perspectivas para 2025
Habida cuenta de que el BCE podría seguir acometiendo bajadas de tipos, y con la inflación bajo control y los diferenciales ajustados, consideramos que las rentabilidades se situarán próximas al rendimiento, en torno el 4% y el 5%, en los próximos doce meses. Es decir, siempre y cuando no seamos testigos de una espiral de ventas de magnitud en los mercados de riesgo más generales. El rendimiento en la deuda de uno a tres años —ahora en la horquilla del 5%— ha vuelto a niveles que se observaron hace unos cinco años (gráfico 1).
Gráfico 1: Seguimiento
Índice de alto rendimiento europeo, rendimiento de 1 a 3 años (%)
Fuente: ICE BofA BB-CCC1-3 year Euro Developed Markets HY Constrained (H1EC), a 31 de mayo de 2025
Desde la pandemia de la COVID-19 hasta la crisis en el coste de la vida, el mercado de alto rendimiento ha visto más «grandes promesas» (compañías que mejoran su calificación crediticia para convertirse en bonos con calificación investment grade) que «ángeles caídos» (bonos que contaban con anterioridad con la calificación investment grade y que han sufrido una rebaja en la calificación que los ha situado en la categoría de «bonos basura»). Sin embargo, esta tendencia lleva invirtiéndose desde 2023 y las expectativas del mercado revelan ahora un panorama de más «ángeles caídos» que «grandes promesas». De hecho, cuando analizamos el mercado y las calificaciones crediticias, las tendencias y las operaciones de las compañías, constatamos un riesgo de hasta 27.000 millones de euros en «ángeles caídos». Como ejemplo, acabamos de ver cómo Warner Brother Discovery1 se adentraba en el terreno del alto rendimiento (tiene algunos bonos denominados en euros, pero la mayor parte de su deuda está denominada en dólares estadounidenses).
Ahora bien, también hemos visto algunas «grandes promesas» (y esperamos ser testigos de la aparición de más), como la compañía italiana de pagos digitales Nexi, un negocio estable que presenta sólidos flujos de caja. La cifra podría volverse más significativa si las perspectivas económicas siguen siendo estables.
Conclusión
Los aranceles continúan siendo el tema predominante en los mercados. No cabe duda de que se ha agravado la incertidumbre y una serie de emisores han retirado sus proyecciones por esta continua incertidumbre, algo que queda especialmente patente en el sector de la automoción.
Ahora bien, no debemos olvidar que, al menos en Europa, existen dos considerables vientos a favor: unos tipos de interés más bajos, y el paquete de gasto en defensa e infraestructuras de Alemania, los cuales deberían ejercer un impacto positivo y estabilizador —aunque seguramente moderado— en el crecimiento del Viejo Continente. Asimismo, muchas compañías exhiben robustos balances, buena liquidez, mejores niveles más reducidos de apalancamiento y una operativa satisfactoria, por lo que deberían ser capaces de capear la tormenta —francamente, son expertas en hacerlo tras haber sorteado múltiples vientos en contra en los últimos años—. Cabría esperar que lo repitieran.
