Dominio del dólar estadounidense: Jugar a Jenga con el sistema monetario mundial
Las suposiciones que sustentan la condición del dólar estadounidense como principal moneda de reserva mundial se están erosionando más rápido de lo esperado. ¿Qué sucede si la torre comienza a colapsarse?
Los jugadores de Jenga saben que una torre puede resistir la eliminación de muchos ladrillos, pero en cada juego es una cantidad diferente y un ladrillo diferente lo que precipita el colapso.
Aunque el dólar estadounidense tiene ventajas únicas que apuntalan su condición de principal moneda de reserva el mundo, estas no pueden ser inmutables. Los supuestos que sustentan su dominio histórico se han ido erosionando lentamente durante más de dos décadas. El dólar representa ahora alrededor del 58 % de las reservas mundiales de divisas, frente al 70 % a principios de siglo1.
Ahora que los bancos centrales mundiales se enfrentan a una caída a cámara lenta del papel del dólar, podrían preguntarse: ¿Cuántos bloques Jenga se han eliminado y podría la torre colapsar?
¿Qué divisas se espera que se beneficien?
Lo que ha ocurrido en EE. UU. desde la toma de posesión de Donald Trump ha animado el debate e incrementado el factor de «empuje» para que las reservas de divisas se alejen del dólar. Las previsiones para el 10/10/10 ya no parecen particularmente audaces. Sin embargo, una cuestión clave con respecto a todas las previsiones de caída del dólar es determinar qué divisas (y mercados de bonos) se beneficiarán de las entradas de capitales resultantes.
Un informe reciente confirmó que la principal preocupación de los gestores de reservas de los bancos centrales es la geopolítica, siendo el factor principal que impulsa esas preocupaciones los aranceles y las políticas comerciales3. También reveló que el dólar era la única moneda cuya demanda neta de los bancos centrales cayó en 2024, y el euro fue la moneda que más veces se añadió a las reservas el año pasado. Además, en una previsión para la próxima década, el dólar fue votado como la moneda con más probabilidades de ceder terreno.
Esto representa un cambio con respecto al patrón establecido desde hace tiempo en el que la desdolarización había dado lugar principalmente a una redistribución de las reservas a favor de las monedas de reserva más pequeñas y no tradicionales.
Especulando con el euro
El euro representa alrededor del 20 % de las reservas de divisas asignadas, frente al 24 % a principios de los años 2000. Sin embargo, desde las elecciones alemanas de febrero, se ha especulado con que el abandono del freno de la deuda fiscal alemana y el compromiso de invertir en defensa e infraestructuras podrían llevar a que el euro finalmente se apreciara a expensas del dólar.
Pero existen obstáculos. El mercado de bonos gubernamentales total denominados en euros (incluidos los bonos emitidos por la Unión Europea) representa la mitad del tamaño del mercado de bonos del Tesoro de Estados Unidos.
Además, el mercado de crédito con grado de inversión denominado en dólares es aproximadamente tres veces más grande que el de sus homólogos denominados en euros. Ahora que la calidad crediticia de los emisores del Estado sigue cayendo, los títulos con calificación de grado de inversión se han vuelto cada vez más atractivos para los gestores de reservas de divisas mundiales, lo que agrava la ventaja relativa del mercado estadounidense.
Un factor clave que ha limitado el potencial del euro como moneda de reserva ha sido la falta de oferta de activos líquidos y de alta calidad en euros. En la actualidad, los bonos soberanos en Europa los emiten individualmente 20 Estados miembros de forma heterogénea y dentro de una gama de calificaciones crediticias. Una emisión conjunta de la UE resolvería el problema de un mercado tan fragmentado y, dada la probabilidad de una calificación triple A, proporcionaría un activo seguro atractivo. Sin embargo, los países del norte de Europa se han opuesto a la deuda conjunta, alegando los riesgos de la mutualización de la deuda, el riesgo moral y la cláusula de no rescate. Además, la emisión actual poco frecuente ha tenido un impacto negativo en la demanda de los inversores institucionales (todavía estamos esperando la adopción de bonos de la UE en los índices de referencia de los bonos del sector público). Por el lado positivo, se espera que el inminente lanzamiento de un contrato de futuros Eurex para la emisión de la UE facilite la cobertura, mejore el apetito y fomente una emisión de bonos predecible.
Hasta que esto ocurra, el mercado de bonos alemanes (Bund) sigue siendo la inversión denominada en euros de primera elección para los gestores de reservas de divisas. Sin embargo, no está exento de riesgos. En una conversación con un responsable de reservas de divisas de un banco central de Europa Oriental, se plantearon dudas sobre la idoneidad de los Bunds alemanes. La preocupación era que, en términos geográficos simples, Alemania podría estar demasiado cerca de Rusia. Esto dejó claro que el hecho de ser un vecino cercano de Rusia tiene un impacto en todos los aspectos de las políticas económicas y nacionales.
¿Cómo se ve el colapso del predominio del dólar?
Mark Sobel, el presidente estadounidense del grupo de expertos OMFIF (Foro Oficial de Instituciones Monetarias y Financieras), señaló en 2024 que solo las acciones de los propios EE. UU. podrían poner fin al dominio del dólar estadounidense4. Pocos observadores habrían esperado ver esta hipótesis probada tan exhaustivamente en 2025.
Entonces, ¿cómo sería el colapso de la torre Jenga? Si se utiliza el parámetro de las reservas de divisas, podría tratarse de una rápida aceleración de la caída del dólar: en lugar de un 10 % durante los próximos 10 años, podría ser del 20 % en cinco años. Este sería un mundo en el que la esfera de influencia china está firmemente establecida. China será importante tanto desde el punto de vista económico como militar, y el peso del renminbi podría aumentar hasta el 10 %. El argumento tradicional en contra del renminbi es que la cuenta de capital sigue siendo restringida, pero esto contaría menos en un mundo en el que los acuerdos comerciales y de defensa establecen parámetros para el despliegue de las reservas de divisas.
Curiosamente, en un mundo fracturado con un predominio del dólar cada vez menor, los países que siguen siendo parte de la esfera de influencia de EE. UU. podrían estar más cerca de ellos. Para estos vecinos y aliados cercanos, podría ser necesario aumentar su exposición al dólar para demostrar sus credenciales de amistad y alianza.
Sin embargo, la mayoría de los países querrán continuar la tendencia de las dos últimas décadas, es decir, diversificar las reservas de divisas en una lista más larga que incluya divisas más pequeñas y no tradicionales. Los nuevos instrumentos como las monedas estables y las monedas digitales de los bancos centrales añadirán capas de complejidad. Sin embargo, no cambiarán la conclusión clave de que el mundo tiene un deseo latente de tener más divisas en las reservas cambiarias, sino que las consideraciones comerciales y de seguridad nacional influirán en las decisiones. La inversión de las reservas de divisas ya no se basa exclusivamente en la «seguridad, liquidez y rentabilidad» de la inversión.
Conclusión
La preponderancia del dólar estadounidense como moneda de reserva principal está disminuyendo. Se desconoce dónde se desplazará el equilibrio de poder y se basa no solo en cuestiones de seguridad financiera sino, cada vez más, en la geopolítica. Los inversores a largo plazo tendrán que maniobrar alrededor de las piezas inestables de Jenga, manteniéndose ágiles mientras los rendimientos de los bonos, los diferenciales de crédito y las divisas fluctúan. En un entorno de este tipo, la experiencia de los gestores de activos experimentados, especialmente aquellos con un historial probado en la gestión de cambios rápidos en las valoraciones del mercado de capitales, es vital para preservar el valor e identificar oportunidades estratégicas.
