Dominantie van de Amerikaanse dollar: Jenga spelen met het wereldwijde monetaire systeem
De veronderstellingen die ten grondslag liggen aan de status van de Amerikaanse dollar als de belangrijkste reservevaluta ter wereld worden sneller dan verwacht ondermijnd. Wat gebeurt er als de toren dreigt om te vallen?
Jenga-spelers weten dat een toren bestand is tegen de verwijdering van heel veel blokken, maar in elk spel is het een ander aantal en een ander blokje dat de instorting veroorzaakt.
De Amerikaanse dollar heeft weliswaar unieke voordelen die de status van ’s werelds belangrijkste reservevaluta ondersteunen, maar deze voordelen zijn niet onveranderlijk. De veronderstellingen die ten grondslag liggen aan de historische dominantie worden al ruim twintig jaar langzaam ondermijnd. De dollar vertegenwoordigt nu ongeveer 58% van de wereldwijde valutareserves, vergeleken met 70% aan het begin van deze eeuw1.
Nu de wereldwijde centrale banken worstelen met de langzaam afnemende rol van de dollar, zullen ze zich waarschijnlijk afvragen hoeveel Jenga-blokken er verwijderd zijn en of de toren binnenkort zal omvallen.
Welke valuta’s zullen daarvan profiteren?
In januari deelden we in een artikel de mening dat de waarde van de dollar in de wereldwijde valutareserves (FX) de komende 10 jaar waarschijnlijk met nog eens 10% zal afnemen en dat 10 valuta’s hiervan zullen profiteren, waaronder de euro, de yen, het pond, de renminbi en een aantal kleinere niet-traditionele valuta’s2.
De gebeurtenissen in de VS sinds de inauguratie van Donald Trump hebben het debat aangewakkerd en de ‘push’-factor voor het wegstromen van valutareserves van de dollar versterkt. De voorspelling van 10/10/10 lijkt niet langer bizar. Bij alle prognoses van een dalende dollar is het echter een belangrijke kwestie om uit te zoeken welke valuta’s (en obligatiemarkten) van de resulterende toestroom zullen profiteren.
Een recent rapport bevestigde dat de grootste bezorgdheid van de beheerders van centrale bankreserves de geopolitiek is vanwege de tarieven en het handelsbeleid3. Het rapport vermelde ook dat de dollar de enige valuta was waarnaar de netto vraag van de centrale banken in 2024 daalde en dat de euro het afgelopen jaar het vaakst aan de reserves werd toegevoegd. Bovendien werd in een prognose voor de komende tien jaar de dollar genoemd als de valuta die waarschijnlijk aan waarde zal verliezen.
Dit is een verandering ten opzichte van het lang ingeburgerde patroon waarin de de-dollarisatie vooral heeft geresulteerd in een herverdeling van reserves ten gunste van kleinere, niet-traditionele reservevaluta’s.
Speculeren op de euro
De euro vertegenwoordigt ongeveer 20% van de toegewezen valutareserves, terwijl dat begin jaren 2000 nog 24% was. Sinds de Duitse verkiezingen in februari wordt er echter gespeculeerd dat het opgeven van de Duitse fiscale schuldenrem en de toezegging voor uitgaven aan defensie en infrastructuur ertoe zullen leiden dat de euro eindelijk ten koste van de dollar zal stijgen.
Probleemloos is dat echter niet. De totale omvang van de euro-obligatiemarkt – inclusief de door de Europese Unie uitgegeven obligaties – is de helft van de Amerikaanse Treasury-markt.
Daarnaast is de omvang van de dollar-markt voor investment-grade-kredieten ongeveer drie maal zo groot als de euro-markt. Aangezien de kredietkwaliteit van overheidsemittenten blijft dalen, wordt investment-grade steeds aantrekkelijker voor wereldwijde valutareservebeheerders, waardoor het relatieve voordeel van de Amerikaanse markt wordt versterkt.
Een grote factor die de mogelijke toekomst van de euro als een reservemunt heeft beperkt, is het gebrek aan hoogwaardige, liquide euro-activa. Momenteel worden in Europa door 20 lidstaten hun eigen staatsobligaties uitgegeven met een soort lappendeken van verschillende kredietratings. Een gezamenlijke EU-uitgifte zou het probleem van deze gefragmenteerde markt oplossen en zou waarschijnlijk een triple A-rating krijgen, wat zowel aantrekkelijk als veilig is. De Noord-Europese landen hebben zich echter tegen gedeelde schulden uitgesproken en gewezen op de risico’s van schuldenmutualisatie, moreel risico en de no-bailout-clausule. Bovendien hebben de huidige sporadische uitgiften een negatieve invloed op de vraag van institutionele beleggers. We wachten nog steeds op de integratie van EU-obligaties in de overheidsbenchmark-indices. Toch bestaat er de hoop dat het binnenkort beschikbare Eurex-futures-contract voor EU-uitgiften de risicoafdekking zal bevorderen, de interesse zal vergroten en voor voorspelbare obligatie-uitgiften zal zorgen.
Tot dat moment blijft de Duitse Bund-markt de eerste keuze voor beheerders van euro-valutareserves. Hiermee gaan echter risico’s gepaard. In een gesprek met een hoofd van valutareserves van een Oost-Europese centrale bank werden twijfels geuit over de geschiktheid van Duitse Bunds. De bezorgdheid was dat Duitsland – geografisch gezien – misschien te dicht bij Rusland zou staan. Dit maakte duidelijk dat de nabijheid van Rusland een invloed heeft op elk aspect van het nationale economische en politieke beleid.
Hoe ziet de ineenstorting van de dominantie van de dollar eruit?
Mark Sobel, de Amerikaanse voorzitter van de denktank OMFIF (het Official Monetary and Financial Institutions Forum), wees er in 2024 op dat alleen de VS zelf een einde kan maken aan de dominantie van de dollar 4. Weinig waarnemers hadden verwacht dat deze hypothese in 2025 zo grondig zou worden getest.
Hoe zou een instorting van de Jenga-toren er dus uitzien? Als we de maatstaf van de valutareserves gebruiken, zou dit kunnen betekenen dat de dollar snel in waarde zal dalen: in plaats van 10% in de komende 10 jaar, zou de waardedaling in vijf jaar 20% kunnen bedragen. Dit is dan een wereld waarin de Chinese invloedssfeer overheerst. China is zowel economisch als militair belangrijk geworden en de waarde van de renminbi is dan waarschijnlijk met wel 10% toegenomen. Het traditionele argument tegen de renminbi is dat de kapitaalrekening nog steeds beperkt is, maar dat zou minder zwaar wegen in een wereld waarin handels- en defensieregelingen bepalend zullen zijn voor de parameters rond de inzet van valutareserves.
Vreemd genoeg is het zo dat in een gefragmenteerde wereld met een afnemende dollardominantie de landen die nog steeds deel uitmaken van de Amerikaanse invloedssfeer dichter bij de VS kunnen worden getrokken. Deze naaste buren en bondgenoten moeten wellicht hun blootstelling aan de dollar verhogen als bewijs van hun vriendschap en alliantie.
De meeste landen zullen de trend van de afgelopen twee decennia willen voortzetten, namelijk de diversificatie van hun valutareserves naar een bredere lijst die kleinere, niet-traditionele valuta’s omvat. Nieuwe monetaire instrumenten zoals stablecoins en digitale valuta’s van centrale banken zullen daar complexiteitslagen aan toevoegen. Die zullen echter geen invloed hebben op de belangrijkste conclusie dat de wereld een latente behoefte heeft aan meer valuta’s in de valutareserves, aangezien handels- en nationale veiligheidsoverwegingen deze keuzes zullen beïnvloeden. Het beleggen in valutareserves is niet langer alleen maar een investering in ‘veiligheid, liquiditeit en rendement’.
De kern van de zaak
De dominantie van de Amerikaanse dollar als wereldwijde primaire reservevaluta neemt af. Hoe de machtsverhouding zal verschuiven, is onbekend en zal niet alleen afhangen van de financiële zekerheid, maar ook in toenemende mate van de geopolitiek. Langetermijnbeleggers zullen moeten manoeuvreren rond de vallende Jenga-blokken en flexibel moeten blijven terwijl de obligatierendementen, kredietspreads en wisselkoersen schommelen. In een dergelijke omgeving is de expertise van ervaren actieve vermogensbeheerders – vooral van beheerders met een track record in het navigeren van snelle veranderingen van de kapitaalmarktwaarderingen – van essentieel belang voor het behoud van waarde en het identificeren van strategische mogelijkheden.
