Habida cuenta del avance del 25% registrado por los mercados de renta variable en 2023, nadie anticipaba al entrar en 2024 que asistiríamos a una nueva subida del 20%.1 Por tanto, la renta variable ha exhibido un comportamiento extraordinario, en especial en Estados Unidos. ¿Por qué? El crecimiento económico estadounidense se ha revelado sólido, al rondar el 3% interanual desde el tercer trimestre de 2023, y la inflación se ha reducido de forma constante del 9% en 2022 al 3% en los primeros compases de 2024, y ahora es de alrededor del 2,5%.2 Estos dos datos han resultado favorables.
Además, las previsiones de crecimiento de los beneficios para el próximo año en Estados Unidos siguen siendo optimistas y los sitúan alrededor del 15%. Esta continua resiliencia resulta, en cierta medida, algo sorprendente, porque la economía mundial no está exenta de riesgos a medida que nos acercamos a 2025…
Obstáculos a la vista
Los peligros geopolíticos que hemos observado en 2024 por ahora no se han traducido en una desaceleración. Sin embargo, existe una clara posibilidad de que se produzca un nuevo recrudecimiento en distintos focos de tensión. Continúa la guerra en Ucrania, en la que ambos bandos avanzan y que no tiene visos de que vaya a terminar. En Oriente Próximo la situación parece intensificarse, a pesar de las múltiples peticiones de un alto al fuego. Se trata, en primer lugar, de dos tragedias humanas, aunque nuestro trabajo consiste en analizar sus consecuencias económicas. La volatilidad a corto plazo resulta realmente preocupante, así como la posible reaparición de presiones inflacionistas a largo plazo, y ambos factores tendrán incidencia directa en las compañías.
En Estados Unidos hemos asistido recientemente a la victoria de Donald Trump en la carrera por convertirse en presidente del país. Asimismo, los republicanos se han hecho con el control del Senado y, en el momento de escribir este artículo, recortaban distancias en la Cámara de Representantes, con lo que les resultará más sencillo hacer los cambios que deseen. Esto podría conllevar una rebaja de los impuestos (excluidos los aranceles, que podrían subir) y una reducción de la regulación, lo que tendrá consecuencias para el comercio internacional a medida que nos adentremos en 2025.
El nacionalismo económico es cada vez más inevitable. Los aranceles y las sanciones suelen dar lugar a represalias y presentan el potencial de exacerbarse. Este tema podría cobrar protagonismo en los próximos años.
Divergencias en una senda bajista
Numerosas economías mundiales sufrieron la misma perturbación inflacionaria a partir de 2023, si bien ahora se observan enfoques divergentes para conseguir una recuperación y crecimiento económico.
El Banco de Japón es una excepción, puesto que subió los tipos 25 p.b. en julio. Por otra parte, el Banco Central Europeo fue el primero en mover ficha, con dos recortes de tipos del 0,5%. El Banco de Inglaterra se ha mostrado más prudente, con una pausa entre un recorte y otro, puesto que el elevado crecimiento de los salarios sigue suscitando preocupación. Por último, en Estados Unidos, la Reserva Federal acometió los recortes más tarde, pero de forma agresiva, con uno de 50 p.b. seguido de otro de 25 p.b. en noviembre. Por el momento parece que ha logrado pilotar un «aterrizaje suave», aunque no pierde de vista el mercado laboral por si aparecen indicios de debilidad persistente.
Figure 1: Rates tracking down … at differing paces
Source: Bloomberg, as at November 2024
Sin embargo, con la inflación subyacente en torno al 2,5% y la inflación subyacente cercana al 3% en Estados Unidos (y en cifras próximas en el resto del mundo), no anticipamos que los tipos caigan tanto como la gente cree, y no nos cabe duda de que serán superiores a los de la década de 2010. Esto repercutirá en las inversiones y el posicionamiento de sus carteras.
Figure 2: The inflationary shock has subsided … for now
Source: Bloomberg, as at November 2024
Riesgos y oportunidades en 2025
Un nuevo tipo de interés terminal conlleva que las compañías tendrán que adaptarse a un nuevo contexto. El ciclo de recortes de tipos podría crear un panorama favorable para la renta fija de alta calidad, pero, en nuestra opinión, la dispersión del crédito aumentará en 2025. La situación de los balances es dispar dependiendo de los sectores, y las compañías muy apalancadas, especialmente las de alto rendimiento, podrían revelarse vulnerables.
La renta variable se ve beneficiada por el entorno de tipos a la baja. Sin embargo, dada la posibilidad de que los tipos no regresen a sus cotas mínimas anteriores, las decisiones de asignación de capital que adopten las compañías serán fundamentales para capear con éxito esta nueva situación. Estados Unidos sigue siendo el mercado más caro, donde se contrata con unos beneficios previstos de 25x; mientras, este dato del índice MSCI All-Country World ex-US es de 16,30x. Esa diferencia es casi la más amplia en más de dos décadas. No obstante, el mercado estadounidense sigue representando el más dinámico en cuanto a diversidad de compañías, entre las que se incluyen algunas de las firmas más avanzadas de equipos de semiconductores y de inteligencia artificial e IA generativa.
Habrá algún momento en el que Estados Unidos será demasiado caro, y probablemente quedará rezagado cuando otros mercados crezcan con mayor rapidez. A modo de ejemplo, si el mercado europeo crece más rápido, parecerá atractivo porque es mucho más barato. ¿Esperamos que esto suceda? No. Por otra parte, China decepcionó en 2024 y, aunque están aplicándose medidas de estímulo, ¿bastarán para impulsar un crecimiento económico superior sostenible? Esto, junto con las dificultades derivadas de su demografía y la incertidumbre en torno a los aranceles y el comercio mundial, acarrea ciertos riesgos.
A cinco años vista para 2030
La transición energética continuará, probablemente con más inversiones en energías alternativas. No obstante, a medida que nos acercamos al fin del plazo situado en 2030, también cabría esperar una mayor dilución de los objetivos de la transición energética. Asimismo, cabe la posibilidad de que estas negociaciones cobren un cariz más político y pragmático, y que los aranceles comerciales desempeñen un papel cada vez más notable.
Déficits: un foco de preocupación para el próximo año
Los déficits presupuestarios no son motivo de preocupación hasta que lo son, y deberían pasar a serlo. Las principales economías mundiales (desde Estados Unidos, el Reino Unido y Japón hasta gran parte de Europa) presentan déficits de entre el 5% y el 6% (pese al supuesto límite del 3% establecido en Europa). Puede ser una cifra manejable si los tipos de interés son bajos, pero, si los déficits continúan aumentando y los tipos no bajan tanto como se prevé, financiar el déficit empieza a ser cada vez más problemático. Cuando esto acabe acaparando la atención, se convertirá en un factor que marcará el rumbo de los mercados.
Conclusión
Para que la renta variable siga generando la excepcional rentabilidad vista hasta ahora, sería necesario que los riesgos geopolíticos se estabilicen; que haya crecimiento, pero no demasiado; que la inflación se mantenga constante, pero reducida para que los tipos puedan bajar… muchas cosas tienen que salir bien. Por tanto, aunque pronosticamos ganancias, no prevemos una continuación del crecimiento del 20%-25% del mercado bursátil estadounidense. La renta fija debería iniciar 2025 desde un buen punto de partida: los rendimientos revisten atractivo y los bancos centrales están inmersos en ciclos de recortes de tipos que resultan favorables, si bien existen disparidades. La sección de valores y créditos cobrará crucial relevancia.
Todos los datos de los mercados son de Bloomberg, a noviembre de 2024, a menos que se indique lo contrario
