Die Annahmen, die den Status des US-Dollars als wichtigste Reservewährung der Welt untermauern, verlieren schneller als erwartet an Bedeutung. Was passiert, wenn der Turm beginnt einzustürzen?
Jenga-Spieler wissen, dass ein Turm dem Entfernen vieler Steine standhalten kann, aber in jedem Spiel ist es eine andere Menge und ein anderer Stein, der den Einsturz auslöst.
Obwohl der US-Dollar einzigartige Vorteile aufweist, die seinen Status als wichtigste Reservewährung der Welt stützen, können diese veränderlich sein. Annahmen, die die historische Dominanz untermauern, werden seit mehr als zwei Jahrzehnten langsam untergraben. Der Dollar macht heute rund 58 % der globalen Devisenreserven aus, im Vergleich zu 70 % zur Jahrhundertwende1.
Während globale Zentralbanken mit einem langsamen Rückgang der Rolle des Dollars zu kämpfen haben, könnten sie fragen: Wie viele Jenga-Blöcke wurden entfernt, und könnte der Turm einstürzen?
Welche Währungen werden davon profitieren?
In einem Artikel vom Januar teilten wir die Ansicht, dass die globalen Devisenreserven (FX) in den nächsten zehn Jahren wahrscheinlich einen weiteren Rückgang des Dollars um 10 % erleben werden und dass zehn Währungen davon profitieren würden, darunter der Euro, Yen, Sterling, Renminbi und eine Reihe kleinerer nicht traditioneller Währungen2.
Was in den USA seit der Amtseinführung von Donald Trump passiert ist, hat die Debatte belebt und den Push-Faktor für Devisenreserven erhöht, sich vom Dollar abzuwenden. Die Prognose für 10-10-10 sieht nicht mehr besonders gewagt aus. Ein zentrales Thema bei allen Prognosen eines Dollar-Rückgangs ist jedoch die Frage, welche Währungen (und Anleihemärkte) von den daraus resultierenden Zuflüssen profitieren werden.
Ein kürzlich veröffentlichter Bericht bestätigte, dass der primäre Sorge bei der Reservenverwaltung der Zentralbanken die Geopolitik ist, wobei die hauptsächlichen Triebfedern Zölle und Handelspolitik sind3.
Es zeigte sich auch, dass der Dollar die einzige Währung war, bei der die Netto-Nachfrage der Zentralbanken im Jahr 2024 sank, und der Euro die Währung war, die im vergangenen Jahr am häufigsten zu Reserven hinzugefügt wurde. Darüber hinaus wurde der Dollar in einer Prognose für das nächste Jahrzehnt zur Währung gewählt, die am ehesten an Boden verliert.
Dies stellt eine Änderung gegenüber dem seit langem etablierten Muster dar, bei dem die Dedollarisierung in erster Linie zu einer Umverteilung von Reserven zugunsten kleinerer, nicht traditioneller Reservewährungen führte.
Spekulationen auf den Euro
Der Euro macht rund 20 % der zugeordneten Devisenreserven aus, nachdem er Anfang der 2000er Jahre bei 24 % lag. Seit der deutschen Wahl im Februar wird jedoch spekuliert, dass der Euro durch die Aufhebung der deutschen fiskalischen Schuldenbremse und das Engagement für Verteidigungs- und Infrastrukturausgaben endlich auf Kosten des Dollars zulegen könnte.
Aber es gibt Hürden. Der gesamte Euro-Staatsanleihemarkt – einschließlich der von der Europäischen Union begebenen Anleihen – ist halb so groß wie der US-Staatsanleihenmarkt.
Zusätzlich ist der Markt für auf Dollar lautende Investment-Grade-Kredite rund dreimal so groß wie sein auf Euro lautendes Pendant. Da die Kreditqualität staatlicher Emittenten weiterhin sinkt, wird Investment-Grade-Qualität für globale Devisenreserven-Manager zunehmend attraktiv, was den relativen Vorteil des US-Marktes verstärkt.
Ein Schlüsselfaktor, der das Potenzial des Euro als Reservewährung begrenzt hat, war das mangelnde Angebot an hochwertigen, liquiden Euro-Vermögenswerten. Staatsanleihen in Europa werden derzeit von 20 Mitgliedstaaten einzeln in einer uneinheitlichen Struktur und über eine Reihe von Ratings hinweg begeben. Eine gemeinsame EU-Emission würde das Problem eines derart fragmentierten Marktes lösen und angesichts der Wahrscheinlichkeit eines AAA-Ratings einen attraktiven sicheren Anlagewert darstellen. Die nordeuropäischen Länder haben jedoch gemeinsame Schulden abgelehnt und auf die Risiken der Schuldenvergemeinschaftung, das moralische Risiko und die Nichtbeistands-Klausel verwiesen. Darüber hinaus habe sich die momentan seltene Emission nachteilig auf die Nachfrage institutioneller Anleger ausgewirkt – wir warten immer noch auf die Aufnahme von EU-Anleihen in Benchmark-Indizes für Staatsanleihen. Positiv ist zu hoffen, dass die bevorstehende Einführung eines Eurex-Futures-Kontrakts für die EU-Emission die Absicherung erleichtern, die Nachfrage steigern und die vorhersehbare Emission von Anleihen fördern wird.
Bis dies geschieht, bleibt der deutsche Bundesanleihen-Markt die erste Wahl der euro-denominierten Anlagen Manager von FX-Reserven. Es ist jedoch nicht risikofrei. In einem Gespräch mit einem Leiter der Devisenreserven einer osteuropäischen Zentralbank wurden Zweifel an der Eignung deutscher Bundesanleihen geäußert. Die Sorge bestand, dass Deutschland, rein geografisch betrachtet, zu nahe an Russland sein könnte. Dies machte deutlich, dass sich die Tatsache, ein enger Nachbar Russlands zu sein, auf jeden Aspekt der nationalen Wirtschafts- und Politikgestaltung auswirkt.
Wie sieht der Zusammenbruch der Dollar-Dominanz aus?
Mark Sobel, der US-Vorsitzende der Denkfabrik OMFIF (Official Monetary and Financial Institutions Forum) wies 2024 darauf hin, dass nur Maßnahmen der USA selbst der Dominanz des Dollars ein Ende setzen könnten4. Nur wenige Beobachter hätten erwartet, dass diese Hypothese im Jahr 2025 so gründlich getestet wird.
Wie würde also ein Einsturz des Jenga-Turms aussehen? Unter Verwendung der Kennzahl der Devisenreserven könnte es sich um eine rapide Beschleunigung des Abfalls des Dollars handeln: Statt von 10 % in den nächsten zehn Jahren könnte es in fünf Jahren 20 % sein. Dies wäre eine Welt, in der ein chinesischer Einflussbereich fest etabliert ist. China wird sowohl wirtschaftlich als auch militärisch wichtig sein, und das Renminbi-Gewicht könnte auf 10 % steigen. Das traditionelle Argument gegen den Renminbi ist, dass das Kapitalkonto immer noch eingeschränkt ist, aber dies würde in einer Welt, in der Handels- und Verteidigungsvereinbarungen Parameter für den Einsatz von Devisenreserven festlegen, weniger zählen.
Seltsamerweise könnten in einer gespaltenen Welt mit abnehmender Dominanz des Dollars die Nationen, die Teil des US-Einflussbereichs bleiben, enger zusammenrücken. Für diese engen Nachbarn und Verbündeten könnte es erforderlich sein, ihr Dollar-Engagement zu erhöhen, um ihre Freundschaft und Bündnisbereitschaft zu beweisen.
Für die meisten Länder wird jedoch der Wunsch bestehen, den Trend der letzten zwei Jahrzehnte fortzusetzen – nämlich die Devisenreserven breiter zu fächern und eine längere Liste mit kleineren, nicht traditionellen Währungen einzubeziehen. Neue Instrumente wie Stablecoins und digitale Zentralbankwährungen werden die Komplexität erhöhen. Sie werden jedoch die zentrale Schlussfolgerung nicht ändern, dass die Welt einen latenten Wunsch nach mehr Währungen in den Devisenreserven hat, aber dass Handels- und nationale Sicherheitsüberlegungen die Entscheidungen beeinflussen werden. Bei der Anlage von Devisenreserven geht es nicht mehr nur um ‚Sicherheit, Liquidität und Rendite‘ der Anlage.
Fazit
Die Dominanz des US-Dollars als globale primäre Reservewährung nimmt ab. Wohin sich das Machtgleichgewicht verschieben wird, ist unbekannt und basiert nicht nur auf Fragen der finanziellen Sicherheit, sondern zunehmend auf Geopolitik. Langfristige Anleger werden die fallenden Jenga-Steine umgehen und flexibel bleiben müssen, während sich Anleiherenditen, Kreditspreads und Währungen entwickeln. In einem solchen Umfeld ist das Fachwissen erfahrener aktiver Vermögensverwalter – insbesondere solcher, die über nachgewiesene Erfahrung im Umgang mit schnellen Veränderungen der Kapitalmarktbewertungen verfügen – von entscheidender Bedeutung, um Werte zu erhalten und strategische Chancen zu erkennen.
