De tweede helft van 2025 komt in het teken te staan van geopolitieke spanningen, onzekerheid over de importheffingen en een afremmende wereldeconomie. Onze Global CIO bespreekt hoe actief beheer en beleggen op basis van grondig onderzoek dé instrumenten zijn om door dit complexe mondiale klimaat te navigeren.
2025 ligt alweer bijna voor de helft achter ons, en de beleggingswereld is in de greep van volatiliteit. Het eerste halfjaar legde de nadruk op een aantal waardevolle lessen, die hun waarde voor beleggers in de rest van 2025 en daarna verder zullen bewijzen. Het belangrijkst daarbij is om uit te gaan van instabiliteit – niet alleen op de markten, maar ook op het onderliggende (geo)politieke toneel.
De hardnekkige invloed van beleid
Allerlei betrekkingen tussen wereldmachten en oude bondgenoten lijken de laatste tijd meer op losse schroeven te staan. De regering-Trump ligt door de uitgebreide importheffingen (Figuur 1) op ramkoers met bestaande handelspartners en verstoort allerlei gevestigde structuren. Hoewel de regering met de beleidsvoorstelling eerder stelling neemt dan concreet een koers inzet, hebben alleen de initiële aankondigingen al reële economische consequenties.
Figuur 1: De voorgestelde heffingen zijn omvangrijk – en waarschijnlijk onhoudbaar
Gemiddelde effectieve importheffing van de VS (gewogen gemiddelde over alle import, %)
Bron: Deutsche Bank, per 30 april 2025.
Voor het bedrijfsleven vertaalt dit zich in onzekerheid. Niemand kan met zekerheid zeggen welke beleidskoers er ingeslagen wordt, dus bedrijven schuiven langetermijninvesteringen liever nog voor zich uit. Tegelijkertijd zien we dat de consumptie en inkoop van voorraden juist worden vervroegd, vooruitlopend op eventuele importheffingen – om die heffingen vervolgens uitgesteld of aangepast te zien worden. Deze combinatie van factoren verstoort de traditionele economische barometers en maakt prognoses een stuk ingewikkelder.
Het is vergeefse moeite om te proberen onzekere beleidsbeslissingen te timen of te extrapoleren. De tijdlijn voor de handelsbeperkingen lijkt immers elke week te veranderen: importheffingen worden aangekondigd en vervolgens in de ijskast gezet of selectief toegepast naar aanleiding van bilaterale onderhandelingen (het perfecte voorbeeld is het akkoord dat de VS en China halverwege mei sloten om de heffingen van 145% voor negentig dagen van tafel te vegen). Dit soort beleidsmatige onberekenbaarheid vormt met name een obstakel voor bedrijfsplannen en de waarderingen; het stuwt de risicopremies hoger en ontneemt het zicht op verdere beleggingshorizons. Er wordt voor de wereldeconomie weliswaar uitgegaan van een bescheiden groei van 2% à 3% in 2025 en 2026, waarbij een aantal opkomende markten aan vaart winnen en meer ontwikkelde economieën licht gaan vertragen – maar er is veel dat roet in het eten kan gooien.
Economische signalen ontcijferen
De algehele bbp-groei in de VS staat lager dan eind 2024 en sloeg begin 2025 om in de rode cijfers. In eerste instantie lijkt dit op een krimp, maar de werkelijkheid is een stuk complexer. De consumptie blijft vrij veerkrachtig, en veel van de verslechteringen zijn te herleiden naar onevenwichtigheden in de handel en timing van de voorraden, en niet zozeer naar een brede keldering van de vraag. Importeurs vervroegden allerlei zendingen bijvoorbeeld halsoverkop om de deadlines voor de importheffingen voor te zijn. Dat zou gelezen kunnen worden als een tijdelijke piek van de bedrijvigheid, gevolgd door een periode van zwakte – zo raken de bbp-cijfers vervormd.
We kunnen duidelijker peil trekken op de staat van de economie als we de reële economische bedrijvigheid en de onderliggende consumptie analyseren. En zelfs daar zet de onzekerheid rondom de investeringen en het beleid nog altijd een rem op de kapitaaluitgaven. Daardoor gaat de vertraging mogelijk nog langer uitvallen.
Hoewel de VS een kwartaal negatieve groei heeft neergezet, blijft de consumptie vooralsnog krachtig en houdt de werkgelegenheid stand. Wat ons betreft vormt stagflatie het grotere risico. Mocht de economie inderdaad in stagflatie vastlopen, zou de Federal Reserve (Fed) voor een aanzienlijke uitdaging komen te staan: de centrale bank heeft namelijk een duaal mandaat waarbij het zich enerzijds inzet voor een redelijke economische groei en anderzijds de inflatie binnen de perken wil houden. In een klimaat met stagflatie zou de Fed minder geneigd zijn de rente te verlagen, ondanks dat de economie zienderogen vertraagt. Dit is een lastige en licht ontvlambare mix voor de markten.
Kansen zoeken tussen de wendingen rond de heffingen
De markten hebben dit jaar met enorme volatiliteit te kampen gehad, vooral na de aangekondigde importheffingen begin april en vervolgens de ‘wederzijdse heffingen’. Aandelen gingen na de aankondigingen flink onderuit, om vervolgens tegen het eind van de maand weer aan te trekken, toen een groot deel van de heffingen in de ijskast was gezet. Wat ons betreft kunnen er nieuwe mogelijkheden opduiken in de nasleep van deze verstoring, omdat er over nieuwe handelsakkoorden wordt onderhandeld.
Tegelijkertijd moeten we ervan uitgaan dat er waarschijnlijk meer aankondigingen aankomen – zowel negatief als positief. We zouden niet opkijken van belastingverlagingen en minder regelgeving, wat positief zou kunnen uitpakken. Maar aangezien deze Amerikaanse regering allesbehalve voorspelbaar handelt, is de kans groot dat er binnenkort onbekende risicofactoren gaan opduiken. En daar valt uiteraard absoluut niet op te anticiperen. Maar aangezien de Verenigde Staten open staan voor akkoorden in de plaats van de heffingen, kan de volatiliteit later in het jaar best weer gaan liggen.
In feite heeft deze situatie twee facetten. Aan de ene kant leiden hogere importheffingen ertoe dat landen minder naar de VS gaan exporteren, wat hun concurrentievermogen niet ten goede komt. Daarnaast zijn Chinese goederen die eerst voor de VS bestemd waren, over een andere route verscheept toen de heffingen op 145% lagen. Aan het eind van de rit komen die goederen waarschijnlijk nog in Europa terecht. Dat zou allebei gevolgen hebben voor Europa: het zou negatief uitpakken voor de export naar de VS en ook ongunstig zijn doordat er meer import uit China komt. Maar aan de andere kant gaan de bestedingen in Europa waarschijnlijk opgeschroefd worden: daar is namelijk besloten met prioriteit te investeren in de eigen defensie en veiligheid. Het feit dat Duitsland de schuldenrem heeft versoepeld is een significante koerswijziging en kan de weg vrijmaken voor een hogere Europese groei dan eerder verwacht werd.
Twijfels bij de Amerikaanse uitzonderingspositie en de globalisering
De kapitaalmarkten van de Verenigde Staten zijn absoluut dominant, daar is al lange tijd sprake van. Maar sinds dit jaar duiken er steeds meer twijfels op over hoe lang die lijn zich nog doorzet. Van onzekerheid rondom importheffingen tot verschuivingen in het wereldwijde beleid: Amerikaanse activa krijgen steeds meer wind tegen. Tegelijkertijd heeft de omslag in het Duitse begrotingsbeleid nieuwe kansen blootgelegd voor de Europese groei.
Het zou echter te voorbarig zijn om de dynamiek van de VS nu al weg te wuiven. De VS blijven de flexibelste en meest diverse grote economie ter wereld, met diepgewortelde kapitaalmarkten en een ongeëvenaard innovatief ecosysteem. Hoewel rotsvast vertrouwen in de uitzonderingspositie van de VS wellicht niet meer helemaal terecht is, heeft het land nog steeds een sterke onderstroom.
De globalisering, die al tientallen jaren zijn stempel op de wereld drukt, is op zijn retour. Nu er nog geen peil te trekken is op het toekomstige beleid rondom importheffingen, zijn bedrijven eerder terughoudend met de opbouw van productiecapaciteit in het buitenland. Door deze onzekerheid is de interesse in reshoring en friendshoring – dichter bij huis of in landen die politiek op dezelfde lijn liggen, produceren. Maar zelfs op deze strategische koers liggen volop obstakels: Amerikaanse ondernemingen met productiefaciliteiten in het nabijgelegen Mexico, met lagere loonkosten, gingen er misschien van uit dat ze tot op zekere hoogte beschermd werden door het North American Free Trade Agreement (NAFTA) tussen de VS, Mexico en Canada. Maar Trump nam juist die handelspartners als eerste op de korrel. Totdat er meer duidelijkheid komt, is het bedrijfsleven er logischerwijze niet happig op om kapitaal toe te zeggen, waardoor de wereldwijde investeringen afzwakken.
Het belang van selectiviteit
In deze onzekere tijden blijven onze beleggingsteams selectief. Wat bedrijfsobligaties betreft, heeft deze selectiviteit zijn waarde bewezen. De kredietspreads liepen in de loop van 2024 alsmaar verder in en als team gingen we ervan uit dat het risiconiveau kon gaan oplopen. We waren dus relatief terughoudend. Begin 2025 zagen we de spreads weer uitlopen, waarbij de zwakkere bedrijfsobligaties achterbleven. Onze portefeuilles, met het zwaartepunt op obligaties van hogere kwaliteit, profiteerden daarvan.
Op de aandelenmarkten waren de ontwikkelingen niet zo eenduidig. Een aantal sterke groeiaandelen zagen hun waarderingen teruglopen, zelfs van bedrijven met consequente omzetcijfers: de macro-economische onzekerheid woog namelijk zwaarder dan de kwaliteit van een aandeel. Desondanks houden we vast aan onze posities in bedrijven met een sterke balans, een betrouwbare kasstroom en operationele weerbaarheid (Figuur 2). Wij gaan ervan uit dat deze fundamentals sterker zijn dan de economische cyclus, zeker aangezien meer ondernemingen hun winstverwachtingen bijsturen met het oog op de onzekerheid.
Figuur 2: Kans op directe omzetdalingen is klein, zeker bij sterke ondernemingen
Consensusverwachting omzetcijfers S&P 500, per kalenderjaar
Bron: Bloomberg, per 30 april 2025.
Daarnaast geloven we dat de structurele beleggingsthema’s voor de lange termijn, zoals de uitrol van kunstmatige intelligentie (AI), de vooruitgang in de gezondheidszorg en de energietransitie, stuk voor stuk intact blijven. Maar het tempo en de diepte ervan zullen variëren per regio en beleidskoers. In de Verenigde Staten gaat de energietransitie bijvoorbeeld langzamer verlopen onder de huidige regering. AI blijft snel aan terrein winnen, hoewel nog onduidelijk is waar AI precies waarde kan creëren en in welke orde van grootte dat kan. We zullen de beleggingskansen die deze trends opleveren echter ontsluiten met fundamenteel onderzoek naar deze trends.
Kansen voor actieve beheerders
Ambiguïteit en razendsnelle koersveranderingen hebben momenteel hun hoogtijdagen. Juist in zulke tijden is de waarde van actief beheer overduidelijk. De markten zijn een afspiegeling van ontwikkelingen uit het verleden, maar beleggen gaat helemaal om anticiperen op wat er komen gaat. Dat kan alleen met rigoureus onderzoek, weloverwogen positionering en de vaardigheid om onderscheid te maken tussen standpunten waar we rotsvast in geloven en standpunten die veel onzekerder zijn.
Bij Columbia Threadneedle onderzoeken en analyseren we om onze koers te bepalen, onze portefeuillesamenstelling te onderbouwen en om kansen te creëren. Op de kredietmarkten heeft onze positionering gunstig uitgepakt voor onze portefeuilles. Binnen het aandelensegment verstevigen we strategieën met onze focus op kwaliteit, met het oog op de woelige wateren die gaan komen. Diversifiëren – niet alleen per activaklasse, maar ook wat betreft regio, sector en stijl – blijft essentieel.
De kern van de zaak
De onzekerheid klaart voorlopig nog niet op. Maar als de wereldwijde financiële crisis en de pandemie ons íéts hebben geleerd, is het wel hoe gevaarlijk het is om onze portefeuille halsoverkop bij te sturen. Beleggers die in paniek hebben verkocht, lopen meestal het daaropvolgende herstel mis. Hetzelfde geldt op dit moment. De onrust rondom de aangekondigde heffingen zorgde in april tijdelijk voor opschudding op de markten – maar dit beleid werd een paar dagen later alweer flink afgezwakt.
Met onze blik op de rest van het jaar, vraagt de onzekerheid om selectiviteit, geduld en discipline. Het is onze taak als vermogensbeheerder om ervoor te zorgen dat onze klanten zijn belegd in bedrijven die bestand zijn tegen de storm – en te garanderen dat wij wendbaar genoeg zijn om op gloednieuwe kansen in te spelen.
